中金：上周中资美元债投资级有所企稳，高收益涨跌互现

作者：久期编选 2022-03-29 15:37

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”。

上周中资美元债一级新发约24亿美元，环比小幅上升;上周投资级美元债随着市场情绪逐渐改善买盘增加，高收益美元债整体涨跌互现。从总回报情况来看，上周中资美元债总回报率为-0.3%，其中投资级和高收益分别录得总回报率-0.77%和1.92%。

一级市场回顾

上周中资美元债一级新发约24亿美元，具体来看，城投和其他行业发行量分别约17.4亿美元和6.6亿美元。具体而言：

(1)城投方面，临沂投资发展集团3月25日定价3年期、1亿美元债券，初始价4.7%区域，最终指导价和发行价为4.5%。广州知识城3月25日定价3年期、4.5亿美元债券，初始价3.7%区域，最终指导价和发行价为3.5%。福建石狮国有资本运营集团3月25日定价3年期、1.43亿美元债券，初始价4.5%区域，最终指导价和发行价为4.2%。甘肃公航旅3月24日定价3年期、2.5亿美元债券，初始价5%区域，最终指导价和发行价为4.9%。株洲城发集团3月24日定价3年期、4亿美元绿色债券，初始价4.8%区域，最终指导价和发行价为4.6%。漳州交发3月22日定价364天、1.75亿美元新债，初始价3.3%，发行价为3.18%。仪征城发集团3月22日定价364天、0.5亿美元新债，由浙商银行南京分行提供SBLC，最终指导价和发行价为2.5%。

(2)杭州水务集团3月23日定价3年期、3亿美元绿色债券，初始价3.3%区域，最终指导价和发行价为2.9%，获得超过3倍认购。

二级市场回顾

上周投资级美元债随着市场情绪逐渐改善买盘增加，投资级地产持续走强，高收益美元债在融创债券展期和多家房企延迟披露业绩的负面影响下整体涨跌互现。从总回报情况来看，上周中资美元债总回报率为-0.3%，其中投资级和高收益分别录得总回报率-0.77%和1.92%。从收益率和利差来看，中资投资级美元债收益率和利差分别下行9bp和24bp，中资高收益美元债的收益率和利差分别下行316bp和331bp。目前投资级和高收益收益率中枢分别为4.26%和29.39%，处于历史72%和99%分位数，利差中枢分别为180bp和2719bp，处于历史42%和98%分位数。3月21日投资级美元债延续走强趋势，双向交易为主，其中投资级地产包括远洋、龙湖、万科显著走强，例如远洋2027年长久期债券已买价回到74美元，国企地产保利和越秀利差也有所收窄，高收益方面BB档主体整体收高2-5pt不等，B档主体则大多收跌1-2pt，困境及违约主体小幅标高。3月22日在隔夜美债收益率大幅上升后投资级板块涨跌互现，AT1和国企永续债普遍下跌，投资级地产继续上涨，高收益板块早盘低开，不过全日来看变动不大，融创在延迟披露业绩和境外机构降级下领跌市场。3月23日投资级板块在市场情绪持续改善下买盘增多，中短期限的国企和金融板块表现更佳，高收益地产在实钱买盘、私银买盘和空头回补的共同推动下上涨，相对高质量主体涨幅更大。3月24日投资级小幅走软，高收益板块受融创事件拖累交投放缓，获利了结卖盘较多。3月25日投资级美元债持稳，高收益方面，宝龙3月24日晚公告审计师普华永道辞任并将由开元德信接任、公司将延迟发布经审计年报，受此影响宝龙美元债周四周五合计大幅下跌15-25pt不等，因市场担忧更多地产主体延迟披露业绩、更换审计师等原因板块走软，不过较高质量主体例如绿地、碧桂园、旭辉等录得上涨。分行业来看，上周中资美元债地产、城投和金融行业总回报率为分别为2%、0.06%和0.38%。

信用事件

上周负面评级主体包括碧桂园、融创中国、融信中国、广汇汽车和宝龙地产。

► 穆迪将碧桂园的评级展望由稳定调整至负面，主体评级维持Baa3不变。主要是由于穆迪认为公司的房地产销售和利润率将在未来12-18个月下降，而且由于整个行业的运营和融资条件困难，海外融资渠道也将减弱。

► 穆迪将融创中国的主体评级从B1降至Caa1，评级展望依旧维持负面。主要是由于穆迪认为公司的流动性和再融资风险加大，原因是在经营环境充满挑战的情况下，该公司融资渠道紧张，而且大量债务即将到期。

► 穆迪将融信中国的主体评级从B3降至Caa1，评级展望依旧维持负面。主要是由于穆迪认为公司最近更换了审计师，并可能推迟公布2021年经审计的财务报告，从而增加了流动性和再融资风险。

► 惠誉将融信中国主体评级从B-降至CCC，评级展望由负面调整至无。主要是由于惠誉认为继普华永道辞任融信中国审计师。普华永道在交易所规定的全年审计报告发布截止日期(2022年3月31日)临近之际辞任，显示出融信中国在财务透明度和企业治理方面存在不足，这可能会削弱市场对该公司的信心以及该公司为其到期债券进行再融资的能力。

► 惠誉将融创中国主体评级从B-降至CC，并将其移除评级观察名单。主要是由于惠誉认为公司必须偿付其截至2022年末到期的170亿元人民币债务，且该公司还面临因本金偿付加速而需偿还大量境外到期债务的难题。评级下调亦反映出融创的财务透明度恶化，原因是该公司表示在2022年3月末截止日期前不会发布其2021年度审计报告。

► 惠誉将广汇汽车主体评级从B降至B-，评级展望维持评级观察负面。主要是由于惠誉认为公司在大量债务到期后，该公司的流动性将恶化。公司仍然高度依赖短期债务，缺乏获得额外长期资金的途径，此外2022年将有更多债务到期。

► 标普将宝龙地产主体评级从BB-降至B+，评级展望由稳定降至负面，主要是由于标普认为该公司延迟发布审计报告以及审计师的意外变动，表明其财务透明度和公司治理有所下降。标普认为公司的管理和治理能力是薄弱的。

► 穆迪将宝龙地产主体评级从B1降至B2，评级展望由稳定调整至评级观察负面。主要是由于穆迪认为公司最近更换了审计师，这削弱了其融资渠道，增加了流动性风险，并可能推迟公布其2021年经审计的财务报告。

上周无正面评级主体。

市场展望

近期随着美债期限利差继续压降，美债曲线倒挂是市场关注的议题之一，我们认为美债利率仍有一定上行空间，且短端幅度超过长端，最终可能会出现倒挂，对市场的影响来看，后续美元流动性或进一步收紧从而推升美元和美债实际利率、压制风险偏好，新兴市场面临美元流出风险，因此我们仍建议采取中短期偏防御性策略，同时控制杠杆水平。房地产方面，近期出现延迟披露业绩、更换审计师的现象频出，相关事件增加或影响投资者信心，尤其是高收益地产板块估值易出现波动。投资建议来看，我们对于估值波动不敏感的投资者，可以介入部分信用资质良好、受到市场大幅调整影响的超调龙头个券。

风险：房地产销售下行超预期，房企超预期信用事件。

图表1：Libor-OIS走势(左图);EFPR新兴市场/新兴亚洲债券资金流向(右图)