中金：3月中资美元债发行净增延续低位，高收益二级市场呈倒V型走势

作者：久期编选 2022-04-11 11:47

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”。原文标题《【中金固收·信用】高收益经历“过山车”行情，投资级走势较弱 —— 3月中资美元债月报》。

3月中资美元债投资级和高收益回报率均为负，月初至月中投资级在宏观环境不利、股市下跌、疫情发酵等因素影响下持续走软，中旬至下旬小幅反弹盘整，高收益市场呈倒V型走势。

摘要

市场回顾：投资级和高收益均录得负回报

3月中资美元债投资级和高收益回报率均为负，月初至月中投资级在宏观环境不利、股市下跌、疫情发酵等因素影响下持续走软，中旬至下旬小幅反弹盘整，高收益市场呈倒V型走势。从总回报率来看，中资美元债3月总回报率为-2.2%，投资级和高收益总回报率分别为-2.08%和-2.73%。从收益率和利差来看，3月投资级收益率和利差分别走扩79bp和9bp，高收益的收益率和利差分别变动55bp和-13bp。投资级方面，3月初至月中，在宏观环境不利、股市下跌、疫情发酵下市场情绪疲弱，避险交易较多，投资级美元债持续走软，3月下半月以来监管部门发声后市场情绪提振，估值小幅修复，高收益方面市场表现先抑后扬，3月前半月在地产销售数据低迷、地产主体负面信用事件频出影响下市场情绪脆弱，高收益地产板块持续下跌，3月16日金稳委会议[1]释放明确利好后高收益板块触底反弹，但内部分化明显，BB和B档中相对高质量主体反弹幅度更大，困境主体则未有明显起色，3月底及4月以来高收益板块在利好政策推动下持续走强。3月房地产、金融和城投板块的总回报率分别为-3.82%、-1.9%和-0.74%，城投表现优于金融优于房地产。

一级市场方面，3月中资美元债(不含CD)发行量合计约93亿美元，同比下滑28%;环比下滑约24%，受到二级市场表现不佳影响，一级发行量仍在低位。净增量约-92亿美元，较2021年3月4.85亿美元及2022年2月20.53亿美元净融资额均明显下降。从发行结构来看，2022年3月房地产、城投、金融和其他行业发行量占比分别为4%、46%、23%和27%，投资级、高收益和无评级的发行量占比分别为39%、2%和59%。其中，地产美元债3月发行量同比大幅降低，环比基本持平，净增量持续为负;城投美元债3月发行同比大幅提升，净增量继续为正，新发以投资级和无评级为主，有部分采用SBLC结构发行;金融行业发行量同比和环比均下降，其他行业同比和环比均明显下滑。

后续市场展望

基准利率方面，我们预计美债利率将继续上行，且随着美联储加大加息幅度并开启缩表，美债收益率曲线会进一步变平，体现在超短端利率也逐渐抬升以及曲线相对持续地出现倒挂。综合来看，我们认为美债收益率曲线可能进一步熊平，二季度2Y美债利率可能继续升至2.8%-2.9%附近，10Y美债利率可能升至2.7%-2.8%附近，美债收益率曲线可能出现较为持续的倒挂。后市展望来看，目前美国实际利率和通胀预期仍有上行压力，我们认为投资级债券可能后续继续面临调整，而美联储近期会议纪要显示缩表时间可能更早，如果后续资金价格大幅提高杠杆套息空间将面临压缩，整体来看，美国货币紧缩仍是贯穿2022年全年的主要宏观风险，投资策略上我们继续建议中短久期防御策略，同时谨慎放大杠杆。行业方面来看，我们认为金融板块配置价值仍存，城投板块在市场波动期间具有一定抗跌性，建议关注优质区域下沉机会;而高收益债券4月面临到期和年报双重考验，信用事件可能仍将带来市场波动。

风险

美国货币政策执行超预期、房地产行业基本面修复不及预期、境外市场流动性下滑。

正文

市场回顾：投资级和高收益均录得负回报

基准利率方面，3月以来美债收益率整体上行，2Y与10Y美债期限利差不断收窄，甚至一度出现倒挂。从贡献因素来看，近期美债名义利率上行由通胀预期和实际利率共同推动，其中实际利率上行幅度更大。具体来看，通胀预期上行主要发生在3月上旬原油等大宗商品价格受俄乌冲突影响而大幅上涨的阶段，3月中旬起随着俄乌冲突影响相对淡化，原油等商品价格有所回落，10年TIPS反映的通胀预期也停止进一步上行，3月末以来甚至小幅回落。不过整体来看，目前通胀预期与2月末相比仍上行了22bp。实际利率上行则主要仍是受美联储收紧货币政策的影响。美联储在3月议息会议上宣布加息25bp正式开启了本轮加息周期。随后美联储主席鲍威尔及多位美联储官员均释放了较为鹰派的信号，加强了市场对美联储加快收紧货币政策的预期，进而推升了美债实际利率。不过也正因如此，市场开始担心速度更快、力度更大的政策收紧可能会抑制美国经济增长，因此美债长端利率上行幅度相对小于短端，叠加季末投资组合资产再平衡的部分买盘推动，10Y美债利率在3月末连续下行。4月1日，美国劳工部公布3月就业数据，新增非农绝对数量(43.1万)、失业率(3.6%)以及工资增速(环比0.4%)均表明目前美国就业市场仍强劲，就业对美联储政策收紧不是掣肘，美债实际利率重新上行，且2Y和10Y美债利率一度出现倒挂。4月6日，美联储公布3月会议纪要，释放了更多关于缩表的信息。具体来看，美联储可能于5月开启缩表，且缩表节奏较上一轮更快(每月最大缩减上限由500亿美元提高至950亿美元，达到最大缩减上限的时间由15个月缩减至最快3个月)，并可能主动出售MBS和1Y以下的短期国债(Treasury bills)。同时，会议纪要显示未来可能在一次或多次会议上加息50bp。纪要公布当天，长端美债利率上行但中短端有所回落。截至2022年4月6日，10Y美债收益率较2022年2月末上行78bp至2.61%，2Y美债收益率上行106bp至2.50%，10Y-2Y利差收窄28bp至11bp。

(1)投资级方面，3月初至月中，在宏观环境不利、股市下跌、疫情发酵下市场情绪疲弱，避险交易较多，投资级美元债持续走软，3月下半月以来监管部门发声后市场情绪提振，估值小幅修复。具体来看，3月第一周由于投资级板块表现仍受到地缘冲突风险扰动，市场流动性不佳，买盘稀薄，第二周投资级板块走势继续低迷，在海外中概股大幅下跌影响下科技板块中资美元债大幅走阔，百度、阿里、腾讯、美团、京东、小米、联想等均受到波及，例如腾讯2030年到期债券走阔50bp以上。第三周投资级板块先抑后扬，周初由于港股尤其是恒生科技指数大幅下跌，中资美元债科技板块也跟随下跌，国企美元债利差也走阔5-10bp不等，市场风险情绪很弱、流动性不佳，TMT和投资级地产表现尤其疲弱，3月16日金稳委会议报道传出后市场转向轧空行情，随后几个交易日市场转向risk-on模式，在大量空头回补追涨买盘下强劲反弹。第四周随着市场情绪改善空头回补和实钱买盘增加，投资级继续走强。3月底及进入4月以来，随着宏观情绪的稳定，投资级板块小幅走强。

(2)高收益方面市场表现先抑后扬，3月前半月在地产销售数据低迷、地产主体负面信用事件频出影响下市场情绪脆弱，高收益地产板块持续下跌，3月16日金稳委会议释放明确利好后高收益板块触底反弹，但内部分化明显，BB和B档中相对高质量主体反弹幅度更大，困境主体则未有明显起色，3月底及4月以来高收益板块在利好政策推动下持续走强。截至4月5日，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为4.28%和24.8%，处于历史72%和96%分位数;二者利差分别为167bp和2233bp，分别处于历史30%和95%分位数。分行业来看，3月房地产、金融和城投板块的总回报率分别为-3.82%、-1.9%和-0.74%，城投表现优于金融优于房地产。具体而言：

► 地产美元债3月呈倒V型走势，上半月在销售数据低迷、民企负面信用事件频出影响下市场情绪脆弱，高收益地产板块持续下跌，此前相对高质量主体在机构抛售压力下调整幅度更大，投资级地产也收到溢出效应影响小幅下跌，拐点为金稳委会议，六部委齐发声后市场信心提振作用较为明显，相对高质量主体强势反弹，3月末4月以来随着配套政策的陆续出台，市场情绪继续回暖。房地产行业3月总回报为-3.82%，高收益和投资级回报率分别为-5.22%和-2.21%。从收益率和利差表现来看，3月BBB、BB和B大档收益率中枢分别上行121bp、732bp和3700bp，三者利差中枢分别走扩121bp、732bp和3700bp。3月地产美元债整体呈倒V型走势，以月中六部委表态为拐点，具体来看，3月第一周市场继续延续2月低迷情绪，房企1-2月销售额同比降幅接近20%数据公布后市场跌幅扩大，高收益地产板块，旭辉、宝龙、合景泰富、融创等大幅走弱10-20pt不等，由于市场情绪冲击投资级标杆债券龙湖、万科、远洋也下跌3-10pt不等，碧桂园长端债券下跌10pt左右;第二周至3月15日高收益地产继续下跌，相对高质量主体在单边卖盘压力领跌，包括碧桂园、旭辉、绿地、中骏等调整幅度都在15-20pt及以上，碧桂园2023年债券下跌超过20pt至60美元左右，旭辉短端债券跌幅超25pt至58美元附近，绿地短端下跌15pt至48美元左右，投资级地产美元债跌幅相对较小，龙湖短端债券下跌6pt至92美元附近，万科短端下跌约1pt左右至99美元附近;3月16日随着金稳委和金融监管部门的密集统一发声，对于投资者的信心提振作用较为明显，投资级地产包括远洋、龙湖等上涨4-6pt，高收益地产中，相对高质量BB档主体在空头回补和实钱买盘推动下整体上涨2-10pt，B档及以下主体成交不甚活跃，反弹幅度相对较小，买盘主要集中在短端。3月第四周随着市场情绪逐渐改善买盘增加，投资级地产持续走强，高收益美元债在融创债券展期和多家房企延迟披露业绩的负面影响下整体涨跌互现。3月最后一周至4月初，在政策利好刺激下地产板块强势反弹，投资级地产板块如龙湖、万科持续走强，利差收窄30bp左右，高收益几乎全线上涨，新城涨幅居前达30pt，碧桂园、绿地、宝龙、时代、雅居乐、建业、合景泰富涨幅也达到10-18pt不等。

► 金融板块在3月中上旬宏观环境不利背景下走弱，AMC板块波动较大，城投高收益板块3月录得正回报。金融板块3月总回报率为-1.9%，3月上半月在宏观环境不利背景下由于避险情绪交易继续整体走弱，政策利好释放后板块估值有所修复。其中AT1板块表现小幅走弱后相对持稳，AMC板块3月波动较大，具体来看，3月中上旬由于投资级情绪走弱，华融曲线走阔150bp以上，信达、长城等也走阔30-50bp不等，第三周先抑后扬，周初由于避险情绪上行板块继续走阔，金稳委会议结束后强势反弹，AT1普涨1-1.5pt，部分T2也出现跳涨，3月最后一周AMC板块连续上涨，中国华融收窄50bp，信达、长城、东方收窄15-25bp不等。城投方面，3月城投板块总回报率为-0.74%，其中投资级和高收益城投总回报率分别为-1.05%和0.59%，表现相对稳定。

一级市场：发行净增延续低位，投资级和无评级主导，城投行业供给占比较高

2022年3月中资美元债(不含CD)发行量合计约93亿美元，同比下滑28%;环比下滑约24%，受到二级市场表现不佳影响，一级发行量仍在低位。2022年3月中资美元债净增量约-92亿美元，较2021年3月4.85亿美元及2022年2月20.53亿美元净融资额均明显下降。从发行结构来看，2022年3月房地产、城投、金融和其他行业发行量占比分别为4%、46%、23%和27%，城投行业贡献较大发行量，同比及环比均上升;房地产行业继续维持低位，同比明显下滑，环比因为总发行量下降而小幅上升;金融行业发行量占比环比有所下降，而其他行业发行量占比环比有所上升。从发行评级结构来看，2022年3月新发的投资级、高收益和无评级的发行量分别为36.513亿美元、1.75亿美元和55.14亿美元，占比分别为39%、2%和59%，一级新发市场以投资级和无评级为主导，无评级中有14支采用SBLC结构发行，市场避险情绪较强，高收益发行仍较为疲弱，仅1家主体发行1支债券。

► 地产美元债3月发行量同比大幅降低，环比基本持平，净增量持续为负：3月地产美元债发行和净增量分别约为3.86亿美元和-53亿美元，发行量同比大幅减少87%，环比增长10%，同时净增量连续持续第6个月为负。具体来看，卓越商业3月18日定价3年期、1亿美元债券，由浙商银行深圳分行提供SBLC，发行价为2.91%;银城国际和力高集团均为交换要约成功后新发票据。

► 城投美元债3月发行同比大幅提升，净增量继续为正，新发以投资级和无评级为主，有部分采用SBLC结构发行：3月城投美元债发行量42.73亿美元，净增量29.42亿美元，发行量同比增长131%，环比增长101%。从发行结构来看，3月城投新发以投资级或者无评级为主，仅有1支为高收益评级;29支新发个券中有7支采用了银行提供SBLC结构发行。从代表个券来看，周口市城建投资发展有限公司3月4日定价3年期、1.2亿美元债券，发行价为4.8%。成都怡都建设投资有限公司3月4日定价3年期、1亿美元债券，由渤海银行成都分行提供SBLC，发行价为3%。怀远县新型城镇化建设有限公司3月1日定价3年期、1亿美元债券，由徽商银行提供SBLC，最终指导价和发行价为3%。如东县民泰城乡建工3月18日定价3年期、1亿美元债券，由上海银行南京分行提供SBLC，最终指导价和发行价为2.9%。靖江港口集团3月18日定价3年期、0.33亿美元债券，由杭州银行南京分行提供SBLC，发行价为2.8%。湖州市南浔区交通投资集团3月17日定价3年期、2亿美元债券，初始价4.75%区域，最终指导价和发行价为4.5%。成都东方广益3月14日定价3年期、1.7亿美元债券，初始价3.8%区域，最终指导价和发行价为3.42%。临沂投资发展集团3月25日定价3年期、1亿美元债券，初始价4.7%区域，最终指导价和发行价为4.5%。广州知识城3月25日定价3年期、4.5亿美元债券，初始价3.7%区域，最终指导价和发行价为3.5%。福建石狮国有资本运营集团3月25日定价3年期、1.43亿美元债券，初始价4.5%区域，最终指导价和发行价为4.2%。甘肃公航旅3月24日定价3年期、2.5亿美元债券，初始价5%区域，最终指导价和发行价为4.9%。株洲城发集团3月24日定价3年期、4亿美元绿色债券，初始价4.8%区域，最终指导价和发行价为4.6%。漳州交发3月22日定价364天、1.75亿美元新债，初始价3.3%，发行价为3.18%。仪征城发集团3月22日定价364天、0.5亿美元新债，由浙商银行南京分行提供SBLC，最终指导价和发行价为2.5%。

► 金融行业发行量同比和环比均下降，其他行业同比和环比均明显下滑：3月金融行业发行量分别为21.8亿美元，同比下降46%，环比下降69%。从代表个券来看，新疆金融投资有限公司2月28日定价3年期、0.67亿美元新债，发行价为5.6%，同日公司定价另外两期美元债，分别由工商银行新疆分行和中国银行新疆分行提供SBLC，3年期、0.28亿美元和0.2亿美元债券定价均在2.7%。中国银行悉尼分行2月28日定价3年期、4亿美元可持续发展债券，发行价为T3+35bp/2.045%。中原证券3月16日以担保结构定价3年期、1亿美元新债，发行价为4%。中金公司3月14日定价3年期、6亿美元债券，初始价T3+135bp区域，最终指导价发行价为T3+105bp/3.059%。交通银行香港分行3月14日定价3年期、4亿美元债券，发行价为T3+45bp/2.456%。3月其他行业发行量为25亿美元，同比降低39%，环比下降10%，从代表个券来看，中国航空技术国际控股2月28日以担保结构定价5年期、2亿美元绿色债券，发行价为T5+155bp/3.351%。延安旅游集团3月3日以价3年期、0.77亿美元新债，由西安银行提供SBLC，发行价为3.9%。杭州水务集团3月23日定价3年期、3亿美元绿色债券，初始价3.3%区域，最终指导价和发行价为2.9%，获得超过3倍认购。

信用事件：房地产行业负面事件较多

2022年3月中资美元债负面信用事件仍集中于房地产行业，大发地产、禹洲集团和祥生控股美元债实质性违约;评级调整方面，负面评级行动仍高达29次，其中23次为房地产行业，负面评级占比仍较高。

► 大发地产、禹洲集团和祥生控股美元债出现实质性违约。

(1)大发地产集团发行的于2022年7月30日到期的12.37%的优先票据付息日为1月30日，根据发行人大发地产集团公告，由于公司因此前未偿还美元债被债权人“清盘呈请”，有必要避免选择性偿付以确保公司所有债权人得到公平对待，因此公司在30日宽限期届满前未兑付利息，拟将境外债务重组。

(2)禹洲集团发行的2023年到期的8.5%优先票据未能在30天内宽限期届满前支付相关利息。3月31日，禹洲集团美元债YUZHOU 8.5 02/26/24、YUZHOU 7.7 02/20/25和YUZHOU 7.85 08/12/26的利息已到期应付，支付利息宽限期现已届满而公司并无于届满前支付有关款项，分别构成上述票据项下的违约事件，同时构成7笔债券下的违约事件。

(3)祥生控股公告称，2023年到期的2亿美元优先票据项下1200万美元的利息已于2022年2月18日到期应付，在30天宽限期届满时仍未支付利息，已构成实质性违约。

► 中资美元债3月评级行动共31次，其中负面评级29次，23次为房地产行业发行人。房地产主体境外共涉及12家主体共23次负面评级调整(包括负面展望调整)，既包括中梁、合景泰富、龙光、方圆、力高、中南建设、融创、弘阳、碧桂园、融信、宝龙、旭辉等，非地产行业涉及负面评级行动的主体包括唯品会、海底捞和广汇汽车。

后续市场展望

基准利率方面，我们预计美债利率将继续上行，且随着美联储加大加息幅度并开启缩表，美债收益率曲线会进一步变平，体现在超短端利率也逐渐抬升以及曲线相对持续地出现倒挂。如前文所述，美联储3月议息会议纪要显示未来可能加大加息幅度并以更快速度开启缩表，在此情况下，虽然通胀预期可能有所降温，但紧缩政策对实际利率的推升幅度可能会超过通胀预期走弱对名义利率的向下拽动，因此综合来看美债收益率曲线或仍会继续上移。曲线形态上，由于长端利率还同时受到市场对基本面预期的影响，而过快收紧货币政策可能损害经济动能，因此我们认为后续美债长端利率上行幅度或仍小于短端，美债曲线可能出现较为持续的倒挂。实际上，6月到期进入交割的美国国债期货隐含到期收益率曲线目前已经倒挂。当前美国国债期货价格显示，6月时点2Y美债隐含利率为2.85%，而10Y隐含利率为2.71%，二者利差倒挂14bp。此外，目前虽然美联储已开始加息，但美元流动性仍较充裕，隔夜逆回购规模仍在1.7万亿美元的高位，叠加市场预期大幅走在美联储实际行动之前，因此3M USD Libor代表的超短端利率距疫情前水平仍有一定距离，上行幅度也远不及短端和中长端利率。但后续随着美联储加息提速并开启缩表，那么美元流动性可能出现实质性收紧，超短端利率也可能随之明显抬升。综合来看，我们认为美债收益率曲线可能进一步熊平，二季度2Y美债利率可能继续升至2.8%-2.9%附近，10Y美债利率可能升至2.7%-2.8%附近，美债收益率曲线可能出现较为持续的倒挂。

后市展望来看，目前美国实际利率和通胀预期仍有上行压力，我们认为投资级债券可能后续继续面临调整，而美联储近期会议纪要显示缩表时间可能更早，如果后续资金价格大幅提高杠杆套息空间将面临压缩，整体来看，美国货币紧缩仍是贯穿2022年全年的主要宏观风险，投资策略上我们继续建议中短久期防御策略，同时谨慎放大杠杆。行业方面来看，我们认为金融板块配置价值仍存，城投板块在市场波动期间具有一定抗跌性，建议关注优质区域下沉机会;而高收益债券4月面临到期和年报双重考验，信用事件可能仍将带来市场波动。

► 金融行业方面，近期随着市场情绪企稳，银行和AMC板块收益率有所下行，不过较年初整体收益率中枢上行幅度仍较大，金融板块美元债收益率仍处于近两年内相对高位，相对价值有所提升，此外可以把握境内外价差套利机会。

► 城投行业方面，3月供给继续旺盛，我们认为年内供给仍将维持一定规模，整体信用风险可控，配置价值仍存。信用资质上关注区域分化演绎和融资政策变化，配置上对于土地出让收入依赖度较高、土地出让金收入下滑程度高的区域需要谨慎。此外，随着全国多地隐性债务清零试点工作的推进，城投公司也面临着市场化转型发展，而部分融资持续流出、偿债压力较大地区，需关注在存量隐性债务化解过程中是否会出现超预期事件从而引发市场波动。

► 地产行业方面，政策方面，近期支持民企融资政策频出、地方地产政策放松延续，关注未来是否会有其他热门或者能级较高的城市进一步放松限售限购政策。近期部分民企通过银行备证方式重启境外融资，如能有所推广，可以为部分房企境外融资恢复带来曙光。从近期二级市场成交情况来看，在政策利好不断刺激下相对高质量房企价格大幅反弹，而4月面临到期和年报披露双重考验，信用事件可能仍将带来市场波动。

图表1: 美国国债收益率变动