惠誉：确认西部水泥(02233.HK)“BB”长期发行人评级，展望调整至“稳定”

久期财经讯，4月12日，惠誉将中国西部水泥有限公司(West China Cement Limited，简称：“西部水泥”，02233.HK)的展望由“正面”调整至“稳定”，并确认其长期发行人违约评级(IDR)及高级无抵押评级为“BB”。

展望的调整反映出惠誉预计，由于海外项目的资本支出增加，未来一至两年内西部水泥的杠杆率将维持在2.0倍至2.5倍。西部水泥在国内市场的强势地位和公司稳健的财务指标为评级提供了支持。

关键评级驱动因素

海外资本支出推迟去杠杆化：西部水泥正在刚果民主共和国(DRC)和埃塞俄比亚承接新项目，设计产能分别为150万吨/年和500万吨/年。将分别于2022年底和2023年下半年开始运营。惠誉预计，在2022-2023年，这些项目的资本支出每年将达到20 - 30亿元人民币，导致同期杠杆率约为2.5倍。惠誉预计西部水泥的自由现金流将从2024年开始转为正，杠杆率将降至2.0倍左右，届时大部分项目将完工。

稳定的国内业务：尽管2021年煤炭价格上涨62%，但该公司在中国的核心水泥业务保持稳定，2021年每吨利润保持在105元人民币，与2020年的100元人民币基本持平。这表明，由于在陕西本土市场的高市场份额，该公司有能力将增加的原材料成本转嫁给客户。

西部水泥是陕西省最大的水泥生产企业，市场份额达25%。在陕南地区占75%的市场份额，在陕中地区占30%-40%的市场份额。由于基础设施投资强劲，预计2022年第二季度的建筑需求将有所回升，此前，房地产市场走弱，2022年第一季度出现了与疫情相关的封锁。因此，惠誉预计公司在未来一到两年内每吨利润将保持在100元人民币左右，EBITDA利润率将稳定在36%-37%。

提高海外市场多元化：西部水泥一直在海外进行投资，以促进地域多元化。莫桑比克工厂于2021年投产，年产能200万吨，占当地市场使用量的65%。西部水泥在刚果民主共和国和埃塞俄比亚等国家进行了投资，这些国家的基础设施项目不断增加，导致水泥供应严重短缺。

然而，海外业务仍然是其业务的一小部分，在2021年占总收入的6%。如果所有海外项目按计划投产，预计到2025年底，其海外业务将占到公司总收入的28%。

受益于海螺水泥的持股：惠誉预期通过安徽海螺水泥股份有限公司(Anhui Conch Cement Company Limited，简称“海螺水泥”，00914.HK，600585.SH)和西部水泥的持续合作，将帮助西部水泥在公司治理和提高运营效率方面发挥更大作用。从水泥和熟料生产能力来看，西部水泥与海螺水泥在陕西省的市场份额合计超过40%，支撑了西部水泥在全省的市场地位。海螺水泥通过在公开市场购买股份，将其在西部水泥的持股比例从2021年6月的21.97%提高到2022年3月的29.14%。海螺水泥在西部水泥董事会还有两位非执行董事席位。

评级推导摘要

与CEMEX, S.A.B. de C.V.(BB/正面)相比，西部水泥的规模较小，地域多元化程度也较低。前者是墨西哥领先的水泥生产商，也是美国最大的水泥生产商之一，但西部水泥的财务状况更强，利润率更高，杠杆率更低。

西部水泥的规模小于印度领先的水泥生产商UltraTech Cement Limited(BBB-/负面)。Ultra Tech的EBITDA利润率低于西部水泥，但其财务状况在2021年较强。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2022年收入增长7%，2023年增长15%，2024年增长10%(2021年:12%)

- 2022-2024年的EBITDA利润率为36%-37%(2021年:36%)

- 2022年的资本支出为30亿元人民币，2023年为24亿元人民币，2024年为13亿元人民币

- 在目前计划的项目完成之前，没有在海外市场进行重大并购或进一步投资

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-在不恶化财务状况的情况下增加地域多样化

-净债务/EBITDA之比持续低于1.5倍

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-持续为负的自由现金流

-净债务/EBITDA之比持续高于2.5倍

流动性和债务结构

流动性充足：西部水泥的可用现金总额为35亿元人民币，未使用的银行授信额度4.57亿元人民币，足以覆盖其32亿元人民币的短期债务。西部水泥有三笔未偿债券，包括2022年5月到期、本金为5亿元人民币的三年期中期票据，2023年9月到期、本金为7亿元人民币的三年期中期票据和2026年7月到期、6亿美元离岸票据。

发行人简介

西部水泥主要从事水泥及水泥制品的生产和销售。产品主要用于公路、桥梁、铁路、住宅等基础设施项目的建设。到2021年底，该公司的总产能为2900万吨，其中75%的产能在陕西，其余产能在中国的新疆和贵州，以及东非的莫桑比克。