惠誉：首予花样年(01777.HK)“B+”长期外币发行人违约评级，展望“稳定”
本文源自“惠誉评级”，作者为樊宇轩。原标题为“惠誉授予花样年首次'B+'的发行人违约评级；展望稳定”。
评级行动
惠誉评级已授予中国房企花样年控股集团有限公司（花样年）'B+'的长期外币发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时授予花样年'B+'的高级无抵押评级，回收率评级为'RR4'。
花样年评级的支持因素在于，该公司的土地储备足以保持其目前的业务规模，EBITDA利润率稳健，且杠杆率适度。该公司的土地储备较集中于成都市和桂林市，但其在大湾区有30余个城市更新项目，令其业务具有地域多样性。该公司的土地储备足以支持其未来三到四年的房地产开发需求。
惠誉预计，2019年至2020年间花样年的EBITDA利润率（不含资本化利息）将保持在与2018年（25.8%）相似的水平。惠誉还预计该公司的杠杆率（以净负债与调整后库存的比率衡量）将保持在45%左右，与'B+'评级同业的水平一致。此外，花样年上市子公司彩生活服务集团有限公司（彩生活）的物业管理业务不断增长，此为花样年评级的一个支持因素且为该公司提供了更多融资渠道。
2018年花样年的权益合同销售额为240亿元人民币，低于'B+' 评级同业的规模，此为该公司评级的一个制约因素。业务规模较小还限制了花样年土地储备的多元化程度——尽管未来可能会有改善。花样年的土地储备有很大部分是用于销售可预见性较低的商业地产开发，而商业地产项目与经济周期的关联度更高且更易受到监管变化的影响。惠誉预计，2019年花样年的权益合同销售额将增长11%。
关键评级驱动因素
土地储备和项目充足
花样年是一家中型房企，2018年合同销售总额为300亿元人民币，平均售价逾11,000元人民币/平方米。该公司有50多个项目，分布在5个重点地区和15个城市，主要集中在成渝经济区和京津冀地区——2018年12月末这两个地区占花样年土地储备总量的69%。土地储备集中于上述两个地区限制了花样年缓解监管风险的空间，但该公司的项目数量多，这有助于分散与具体项目有关的风险。
2018年12月末花样年的土地储备总量为1,130万平方米，分布于珠江三角洲、长江三角洲、华中地区及成渝经济区和京津冀地区，其中超过35%位于成都，仅22%位于经济表现较好的珠三角和长三角地区。花样年预计将于2019年在青岛增加土地储备138万平方米，2020年在大湾区增加97万平方米的城市更新项目。此外，自2021年起，该公司在大湾区的城市更新项目将超过680万平方米。城市更新项目的增长能改善花样年的土地储备结构及其地域多元化程度。
物业管理业务对评级形成支持
花样年持股55.4%的彩生活于2014年上市，是中国一家领先的物业管理公司。彩生活已扩张至200多个城市，其产生收入的总楼面面积（RGFA）中有45%位于中国东南部沿海较富裕地区。彩生活正在扩大RGFA来增加经常性收入。
此外，彩生活正与京东、百果园及58到家等供应商合作为居民提供各种服务，以改善居民的住宅项目体验。彩生活预期此举将助其增加服务费收入。惠誉预计，受彩生活强劲的经常性收入支持，花样年经常性EBITDA与总利息支出的比率将从2018年的0.36倍升至2022年的0.44倍。
债务结构和成本趋于合理
截至2018年12月，花样年的流动性状况稳健——持有现金总额280亿元人民币，短期债务147亿元人民币。稳健的流动性令最近更换了首席财务官的花样年得以发行新的境外债券来调整债务期限结构。此外，该公司在其债务组合中增加了成本较低的银行贷款并减少了信托贷款和境内外债券。据花样年管理层介绍，该公司的融资总成本率已从2018年的8.7%降至2019年前五个月的8%。
杠杆率和利润率稳健
得益于低拿地成本，花样年的2018年EBITDA利润率保持稳健。惠誉预计，因销售和管理成本结构有所改善，该公司2019年至2021年间的EBITDA利润率将保持在26%-27%。2019年至2020年间花样年的杠杆率应会达到44%-46%，而2017年至2018年间为42%-45%。惠誉预计，鉴于花样年的权益合同销售额有所增长，且充足的土地储备缓解了其通过大规模拿地来支持增长的压力，2021年至2022年间该公司的杠杆率将降至39%-41%。
业务规模制约评级
与2017年相比，花样年加快了项目开发、土地补充及合同销售，以赶上同业公司的水平——同业公司的合同销售总额高于花样年2013年至2016年间每年100亿元人民币的水平。2018年花样年的权益合同销售额达240亿元人民币（合同销售总额为300亿元人民币），而2017年为165亿元人民币；但该销售规模仍小于多数'B+'评级中国房企的水平。惠誉预计，2019年至2020年间花样年的权益合同销售额将增长6%-11%。权益合同销售额通常占合同销售总额的75%-80%。
评级推导摘要
花样年的业务和财务状况与广东海伦堡地产集团有限公司（海伦堡，B+/稳定）和香港俊发地产有限公司（俊发，B+/稳定）的水平相当。
海伦堡的2018年合同销售总额为360亿元人民币，略高于花样年；但花样年25%的EBITDA利润率高于海伦堡的22%，且其42%的杠杆率低于海伦堡的50%。两家公司都具有地域多元化的特点。花样年的经常性EBITDA与总利息支出之比为0.3倍，这为其评级提供了支持，而海伦堡的经常性收入很少。
花样年的合同销售规模和EBITDA利润率与俊发的水平相似，但俊发的杠杆率更高，为49%。得益于其办公楼、商场和贸易中心，俊发的2018年经常性EBITDA与总利息支出之比为0.5倍，高于花样年的0.3倍。俊发是云南省和昆明市一家领先房企，而花样年是一家专注于一二线城市、更多元的开发商。
花样年的业务状况好于多数'B'评级同业——阳光城集团股份有限公司（阳光城，B/正面）除外。花样年的杠杆率低于阳光城，但阳光城的销售规模更大。此外，花样年的杠杆率与时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）和禹洲地产股份有限公司（禹洲地产，BB-/稳定）等'BB-'评级同业的水平相似——这些同业的杠杆率平均为40%-45%；但时代中国和禹洲地产的业务规模略大于花样年，且周转率更高。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 2019年至2020年间权益合同销售额达270亿到340亿元人民币（2017年和2018年分别为170亿元人民币和240亿元人民币）
- 2019年至2021年间平均售价为11,500到13,300元人民币（2018年为11,180元人民币）
- 2019年至2021年间权益购地金额相当于权益合同销售额的24%-28%（2018年为28%）
- 2019年至2021年间EBITDA利润率（不含资本化利息）为25.5%-27.7%（2018年为25.8%）
关键回收率评级假设
- 作为一家资产交易型公司，花样年如破产将走清算程序
- 扣除10%的行政费用
- 对开发物业库存净值（不含合资公司部分——EBITDA利润率为20%-25%）适用70%的抵押率
- 对投资物业及房地产、厂房和设备净值适用60%的抵押率
- 回收率分析中计算超额现金为175亿元人民币，这是将花样年的现金总额减去相当于其三个月合同销售额的最低现金需求得出
- 对货币市场基金和债务工具投资适用40%的回收率
- 彩生活的现金不计入花样年的现金余额，彩生活持有的高级无抵押债务不计入花样年的债务余额
- 对花样年的回收率分析考虑了彩生活的剩余价值
- 彩生活持有的应收账款不计入花样年的应收账款
基于上述假设，惠誉得出花样年的回收率处于'RR1'区间。但是，该公司的回收率评级上限为'RR4'，其原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在债权人友好维度上被归类为"第四类"国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括
- 业务规模显著扩大且土地储备的多元化程度大幅提高
- 杠杆率（以净负债与调整后库存的比率衡量）持续低于40%（2018年末为45%）
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括
- 杠杆率（以净负债与调整后库存的比率衡量）持续高于50%
- EBITDA利润率（不含资本化利息）持续低于20%
- 销售效率——以权益合同销售额与库存净值（不含投资物业）的比率衡量——持续低于1.0倍（2018年末为1.0倍）
流动性
流动性充足
2018年末花样年持有可用现金262亿元人民币及受限制的现金18亿元人民币，足以覆盖其147亿元人民币的短期债务。截至2018年末，该公司持有授信额度350亿元人民币，其中尚未使用的授信额度为227亿元人民币。
