中信证券：1-7月企业债券净融资同比增长1.6万亿，信用债久期小幅拉长
本文来自微信公众号“CITICS债券研究”，作者明明债券研究团队，原标题《【信视角看债】向“多增1万亿”目标前进》。
核心观点
疫情期间信用债以短久期品种为主，近期随着疫情逐步缓解机构配置趋势增强，信用债久期有明显拉长。2020年1-7月，社融口径下企业债券净融资3.3万亿，相较去年同期增长1.6万亿，甚至超过去年全年3.19万亿元的净融资额，距离“多增1万亿”的目标还差0.89万亿，而去年8-12月净融资额为1.5万亿，今年完成目标胜利在望。在政策引导下，民营企业融资成本自3月以来也在持续下降，7月民企发行平均价格3.79%，较3月高点下降38bps。
下半年以来信用债久期有小幅拉长。2020年1月-7月，各月信用债发行平均期限长度基本维持在2年到3年的区间范围内。2月发行信用债平均期限最短，为2.35年，7月发行信用债平均期限最长，为2.99年。总体来看今年以来信用债发行期限以中短期为主，平均发行期限2.85年。上半年疫情影响下，信用债久期维持在2.4年左右，随着疫情逐步缓解以及机构配置情绪的回暖，信用债久期有望拉长至3年左右。
三四季度信用债到期偿还压力更大。2020年下半年信用债到期偿还量整体高于上半年。三四季度月均到期规模超过7500亿，其中8月和9月到期规模最大，分别为8951亿和8235亿元。到期等级以AAA高等级为主。AAA高等级全年到期规模超过5.49万亿，占比超过总到期偿还规模的71.6%。到期行业仍以工业、公用事业和材料类为主。工业类行业到期规模8-12月剩余到期量仍存1.78万亿，月均到期量超3500亿，其中9月到期量最高，单月到期量接近4000亿。到期企业性质以地方国企为主。8-12月央企整体到期规模有所下降，而地方国企剩余到期规模仍有2.14万亿，月度到期量均超过4000亿。民企今年以来月度到期量较低，维持在月均400亿元左右。
信用债融资额和融资成本显著降低。2020年1-7月，社融口径下企业债券净融资3.3万亿，相比去年同期增长1.6万亿，甚至比去年全年3.19万亿元的净融资额也高出0.11万亿，距离“多增1万亿”的目标还差0.89万亿。展望后市，去年8-12月净融资额为1.5万亿，完成目标胜利在望，当然实际规模亦取决于市场供需情况。在政策引导下，民营企业融资成本显著降低。今年以来民企融资状况有所改善，主要受益于政策环境宽松以及利率中枢下移等因素，民企信用债发行价格自3月以来持续走低，并且显著低于2019年同期水平。其中，3月民企信用债发行价格最高为4.17%，此后受融资环境变化的影响，发行成本持续下降，7月民企信用债发行价格仅为3.79%。
追逐票息的两种方式：品种利差、资质下沉。在维持主体等级不变的前提下，可以在私募债中寻求超额收益，但目前私募利差不足100bps，上限明显，追逐高收益仍需下沉资质。宽信用周期下，中低评级信用利差的压缩行情渐行渐近，但仍需精挑个券：(1)城投债层面，区域基本面分化加剧，可顺着综合财力表现贯穿向下，也可关注新旧基建引导下的园区平台;(2)地产债层面，顺着经营和负债匹配自上而下，区域民营龙头和小型国有房企是资质下沉的底线;(3)产业债层面，关注化工和医药等细分行业。
风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
正文
针对近期市场关注的信用债发行期限是否有所拉长，下半年信用债到期压力如何以及公司类信用债净融资情况和民营企业整体融资成本的趋势，本篇报告将一一解答。
信用债久期下半年以来有小幅拉长
今年前7个月信用债发行久期维持在2年到3年之间。2020年1月-7月，各月信用债发行平均期限长度基本维持在2年到3年的区间范围内。2月发行信用债平均期限最短，为2.35年，7月发行信用债平均期限最长，为2.99年。总体来看今年以来信用债发行期限以中短期为主，平均发行期限2.85年。上半年疫情影响下，信用债久期维持在2.4年左右，随着疫情逐步缓解，信用债久期拉长至3年左右。
信用债到期偿还压力三四季度更大
2020年下半年信用债到期偿还量整体高于上半年。2020年1-7月，4月偿还量最多为7688.95亿元，1月偿还量最少为3451.82亿元。1-7月信用债月平均偿还量为5782.14亿元。上半年4月到期偿还规模相对较大，为7688亿元。而下半年月均到期规模超过7500亿，其中8月和9月到期规模最大，分别为8951亿和8235亿元。
信用债到期类型以到期偿还为主。2020年1月-7月信用债到期偿还只数平均为522.71，本金提前兑付为111.14，回售偿还为44.71只。其中7月到期偿还只数最多为660只，2月到期偿还只数最少为316只，4月本金提前兑付只数最多为209只，5月本金提前兑付只数最少为57只，4月回售偿还只数最多为71只，1月回售偿还只数最少为15只。
信用债到期等级以AAA高等级为主。2020年1-7月信用债各等级到期偿还量中，AAA高等级到期规模最大，1-7月合计到期规模2.8万亿，全年到期规模超过5.49万亿，占比超过总到期偿还规模的71.6%。AA+级1-7月到期规模总计6810亿元，全年到期规模1.37万亿，占比17.9%。AA级及更低等级信用债总体到期规模较小，AA级1-7月到期规模4442亿元，占比11%。
信用债1-7月到期行业类型以工业类行业为主。2020年1-7月信用债到期偿还量分行业来看，工业类行业到期规模整体最高，1-7月总体到期量1.87万亿，月均到期量2670亿。其次为公用事业、材料和能源行业，1-7月到期总规模均在3000亿元以上。
信用债8-12月到期行业仍以工业、公用事业和材料类为主。2020年8-12月信用债到期偿还量分行业来看，工业类行业到期规模整体仍为最高，8-12月剩余到期量仍存1.78万亿，月均到期量超3500亿，其中9月到期量最高，单月到期量接近4000亿。公用事业和材料类今年仍有3000到5000亿到期规模。
信用债到期企业性质以地方国企为主。2020年1-7月信用债到期偿还量分企业性质来看，国企类到期偿还量遥遥领先。其中地方国企1-7月到期偿还总规模为2.22万亿，央企为1.39万亿。8-12月央企整体到期规模有多下降，而地方国企到期规模下半年要整体高于上半年。8-12月地方国企剩余到期规模仍有2.14万亿，月度到期量均超过4000亿。民企今年以来月度到期量较低，维持在月均400亿元左右。
信用债融资额和融资成本显著降低
今年以来，由于担忧疫情对于实体经济和信用风险的冲击，监管对直接融资市场的政策放松较为明显。3月31日召开的国务院常务会议，在进一步强化对中小微企业普惠性金融支持措施中提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”的信用债净融资目标，公司信用类债券拓宽了企业的融资渠道。2019年社融口径下企业债券净融资额约3.19万亿元，“多增1万亿元”意味着2020年全年净融资额将达到至少4.19万亿元，该值为我国债券市场历史峰值。
预计下半年企业债券净融资额有所下滑。2020年1-7月，社融口径下企业债券净融资已经达到3.30万亿元，相比2019年同期企业债券1.70万亿元的净融资额增长1.60万亿元，相比2019年全年企业债券3.19万亿元的净融资额还高出0.11万亿元，距离“多增1万亿元”的目标还差0.89万亿元左右。同时，由于上半年不断推出缓解企业短期流动性压力的政策，发行信用债多以短债为主，下半年到期规模将出现持续上升的情况。但另一方面，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清近期表示，“下半年要继续推动企业债券的发行，银行保险机构要更多地参与债券等资本市场”。因此我们认为今年下半年企业债券净融资额相比上半年会有所减少，但与去年同期净融资额保持相似水平，不过最终实际规模仍取决于收益率和需求波动情况。
民营企业融资成本显著降低。今年以来民企融资状况有所改善，主要受益于政策环境宽松以及利率中枢下移等因素，民企信用债发行价格持续走低，并且显著低于2019年同期水平。其中，3月民企信用债发行价格最高为4.17%，但此后受益于融资环境变化的影响，发行成本持续下降，7月民企信用债发行价格为3.79%。
民营企业债券3Y期限发行利率最高。2020年1月至今，除4、6月外，民营企业债券中3Y期限的平均发行利率均高于1Y以内期限和5Y期限的平均发行利率。此外，5Y期限债券的的发行利率普遍高于1Y及以内期限债券的发行利率。截至7月，民企3年期债券发行平均成本为5.77%，高于5年期的5.40%，另外1年期以内的债券平均发行成本为4.02%。
市场回顾：融资下降，收益率下行
一级发行：净融资额下降，资金成本整体上行
发行来看，信用债发行规模8月10日至8月16日为2402.35亿元，发行240只，总偿还量2255.66亿元，净融资146.69亿元。其中城投债288.00亿元，发行41只，净偿还472.76亿元;地产债110.8亿元，发行13只，净融资7.09亿元;钢企债80亿元，发行4只，净融资40.00亿元;煤企债262亿元，发行12只，净融资85亿元。
国企信用债发行规模8月10日至8月16日为2266.15亿元，发行224只，总偿还量2069.19亿元，净融资196.96亿元。民企信用债发行规模70.2亿元，发行9只，净偿还56.41亿元。
资产支持证券发行规模8月10日至8月16日为402.71亿元，发行85只，总偿还量113.39亿元，净融资289.31亿元。房企发行规模8.5亿元，净偿还31.24亿元。
中资美元债发行规模8月10日至8月16日为39.50亿美元，净融资1.6亿美元。其中城投发行6.5亿美元，净融资4.0亿美元;房企发行14.5亿美元，净偿还3.25亿美元。
资金成本整体上行。8月10日至8月16日，R001上行10.9bps，现值2.22%;R007上行15.2bps至2.37%，R1M上行20.6bps至2.61%;R3M上行48.0bps，现值3.16%。
二级市场：收益率整体下行，信用利差下行，期限利差整体收窄
收益率方面(8.10-8.16)：(1)中短票收益率下行。其中AAA短融收益率上行2.1bps，3Y中票下行2.5bps，5Y下行2.4bps;AA短融上行0.1bps，3Y中票下行4.5bps，5Y下行0.4bps;AA-短融下行2.0bps，3Y下行6.5bps，5Y下行0.4bps。"(2)企业债收益率下行。AAA企业债1Y上行2.0bps，3Y下行4.7bps，5Y下行2.4bps;AA企业债1Y上行0.03bps，3Y下行2.7bps，5Y下行0.4bps;AA-企业债1Y下行2.0bps，3Y下行6.7bps，5Y下行0.4bps。
收益率方面(8.10-8.16)：(1)产业债收益率整体下行。其中AAA产业债1Y上行2.0bps，3Y下行4.7bps，5Y下行2.4bps;AA产业债1Y不变，3Y下行2.7bps，5Y下行0.4bps;AA-产业债1Y下行2.0bps，3Y下行6.7bps，5Y下行0.4bps。(2)城投债收益率整体下行。AAA城投债1Y上行1.1bps，3Y下行5.7bps，5Y下行2.0bps;AA城投债1Y下行0.9bps，3Y下行4.7bps，5Y下行5.0bps;AA-城投债1Y下行6.9bps，3Y下行6.7bps，5Y下行3.0bps。
信用利差方面(8.10-8.16)：(1)中短票信用利差(国开债)下行。其中AAA短融上行3bps，3Y上行1bp，5Y不变;AA短融上行1bp，3Y下行1bps，5Y上行2bps;AA-短融下行1bp，3Y下行3bps，5Y上行2bps。(2)企业债信用利差(国开债)下行。其中AAA企业债1Y上行3bps，3Y下行1bp，5Y不变;AA企业债1Y上行1bp，3Y下行1bp，5Y上行2bps;AA-企业债1Y下行1bp，3Y下行3bps，5Y上行2bps。
期限利差方面(8.10-8.16)：(1)中短票期限利差整体收窄。AAA中票5Y-3Y不变，5Y-1Y下行4bps，3Y-1Y下行5bps;AA中票5Y-3上行4bps，5Y-1Y不变，3Y-1Y下行5bps;AA-中票5Y-3Y上行6bps，5Y-1Y上行2bps，3Y-1Y下行5bps。(2)企业债期限利差整体收窄。其中AAA企业债5Y-3Y上行2ps，5Y-1Y下行4bps，3Y-1Y下行7bps;AA企业债5Y-3Y上行2bps，5Y-1Y不变，3Y-1Y下行3bps;AA-企业债5Y-3Y上行6bps，5Y-1Y上行2bps，3Y-1Y下行5bps。
城投债与产业债换手率下降。上周(8.10-8.16)城投债周度换手率由8月10日的1.27%升至1.92%，产业债由1.60%升至2.12 %，信用债整体交投活跃度上升。
主体评级调整情况
上周(8.10-8.16)主体评级调低债券有48只，集中在3家发行人，如下表所示。
上周(8.10-8.16)主体评级调高债券有15只，集中在1家发行人，如下表所示。
债市杠杆率跟踪
银行加杠杆，非银降杠杆。截至2020年7月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.99、1.04、2.20和1.07，较前一月分别变动+0.03、-0.02、-0.35、-0.10。
商业银行内部的杠杆率有明显分化。截至2020年7月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.97、1.04和1.02，较上月分别变动+0.03、-0.01、+0.02。从相对位置来看，目前城商行和农商行的债市杠杆率分别处于2.3%和2.3%的历史分位数，继续降杠杆的空间已经不大。
