中证鹏元：从泰禾集团看地产行业，“高增长高杠杆”未必带来高风险
本文来自微信公众号“中证鹏元评级”，作者中证鹏元分析师史晓姗。
主要内容
信用风险事件回顾：2020年7月份违约债券17只，其中新增违约债券12只;涉及12家发行主体，其中，2家为首次违约主体，其余均已发生过违约。
具体看新增违约债券，12只违约债券，涉及7家发行主体：从违约类型看，除“17泰禾MTN002”为触发交叉违约保护条款外，其余债券均为实质性违约。从违约事件看，在实质性违约的10只债券中，6只债券为本金利息项违约，2只涉及回售款项违约，2只加速到期违约。从债券类型看，公司债5只，中期票据4只，私募债2只，可交换债1只。从企业性质看，7家违约主体均为民营企业。从上市情况看，本月违约主体除康美药业股份有限公司、泰禾集团股份有限公司外均为非上市公司。从处置方式看，除“18康美01”持有人与发行人达成延期兑付协议外，本月违约债券均未公布处置方案。
从违约特征看：(1)已违约主体新增违约风险集中，整体可控。截至2020年8月13日，存量信用债 8,547只，其中24只为已违约主体存量债券，合计余额337亿元。整体看，海航系和康美药业存量债券较大，其中，康美药业相关债券持有人需积极利用持有人会议与发行人和债券受托管理人进行沟通。(2)泰禾集团属于个例，但具有警戒意义。在正常运转的情况下，高周转高杠杆不会显露问题，但在债务危机中，公司高速运转在急刹车中的脆弱性暴露。从泰禾集团的战略部署和业务发展空间看，持有人等待战略投资者进入或进行债务展期是相对于主张债券提前到期、采取司法途径来说，较有利于后期受偿的措施。(3)对于地产行业，“高增长高杠杆”未必带来高风险。以A股上市地产企业为例，通过对“剔除预收款后的资产负债率”、“净负债率”、“现金短债比”的分析，约42%的企业在风险值以下，约22%的企业在风险值以上。此外，在负债高增长的43家企业中，有10家企业三个指标均未达标，有18家企业均达标。
整体看，地产企业行业特性决定了其依靠负债经营的特征，“高增长高杠杆”未必带来高风险，重点是进行合理的负债管理，包括压力测试、期限结构等。在企业遇到负面冲击时，需要重点衡量短期偿债能力，尤其是当前行业处于政策和不可抗力的双重冲击下。
正文
一、信用风险事件概况
不完全统计，2020年7月份违约债券17只，其中新增违约债券12只;涉及12家发行主体，其中，泰禾集团股份有限公司和华讯方舟科技有限公司为首次违约主体，其余均已发生过违约。
具体看新增违约债券，12只违约债券，涉及7家发行主体：从违约类型看，除“17泰禾MTN002”为触发交叉违约保护条款外，其余债券均为实质性违约。从违约事件看，在实质性违约的10只债券中，6只债券为本金利息项违约，2只涉及回售款项违约，2只加速到期违约。从债券类型看，公司债5只，中期票据4只，私募债2只，可交换债1只。从企业性质看，7家违约主体均为民营企业。从上市情况看，本月违约主体除康美药业股份有限公司、泰禾集团股份有限公司外均为非上市公司。从处置方式看，除“18康美01”持有人与发行人达成延期兑付协议外，本月违约债券均未公布处置方案。
二、风险事件特征
7月新增违约债券12只，新增违约主体2家，分别是华讯方舟科技有限公司和泰禾集团股份有限公司(简称泰禾集团)。本文将重点分析泰禾集团。
(一)已违约主体新增违约风险集中，整体可控
2020年7月，有5只已违约债券再次未能如期偿还当期债务，涉及5家发行主体。其中，中国城市建设控股集团有限公司尚有1只债券(“15中城建MTN002”)未到期，余额25亿元，11月进入赎回期。其余4家发行主体的存量债券均到期或违约。
截至2020年8月13日，存量信用债8,547只，其中24只为已违约主体存量债券，合计余额337亿元。具体看最新主体级别，山东如意科技集团有限公司发行的“19如意科技MTN001”已于今年3月与持有人达成展期协议，6月到期后再次展期;亿利资源集团有限公司发行的“14亿利集MTN002”在2017年11月发生技术性违约;海航系债券最新更新债券跟踪评级报告尚未更新，除上述情况外，其余违约主体的主体级别均为C。整体看，海航系和康美药业存量债券较大，其中，康美药业相关债券持有人需积极利用持有人会议与发行人和债券受托管理人进行沟通。整体看，已违约主体的新增违约风险较为集中，整体可控。
(二)泰禾集团属于个例，但具有警戒意义
泰禾集团股份有限公司(简称泰禾集团或公司)成立于1992年，1997年在深圳证券交易所主板上市。截至2020年6月末，公司控股股东为泰禾投资集团有限公司(简称泰禾投资)，持股比例48.97%，实际控制人为黄其森。目前，公司主营业务涉及房地产开发、化工、服务和零售等业务，其中房地产开发是公司收入和利润主要来源，在2019年的收入占比为94.77%，业务集中在北京和福建地区。为了聚焦和服务于房地产主业，公司还依托控股股东资源，聚合酒店、教育、医疗等产业，形成 “泰禾+”全生命周期的服务配套。
1、从业务扩张到负债扩张
随着市场从福建地区向一线城市和二线核心城市开拓，泰禾集团实现了收入的高速发展。从2012年的26亿元增长到2018年的309.9亿元，资产债务规模同时出现增长，2018年末资产规模为2,243.1亿元，负债规模1,905.55亿元，资产负债率多年处于85%上下的高位，净负债率在2014年、2017年和2018年均在380%以上，其他年份也在250%上下，远高于行业均值。公司在房地产业务布局上聚焦高端住宅市场，逐步布局商业地产，市场从福建地区向一线、二线核心城市拓展。2018年和2019年在克尔瑞地产销售排名中，泰禾集团分别位列全国第20位和第37位，在行业内属于高调的佼佼者。
具体看，2011年国家进一步加强房地产行业宏观调控，包括提高购房条件、上调存款准备金率和贷款基准利率，公司收入出现下滑，同时开始布局商业地产以弥补住宅地产的波动。2012年中央经济会议提出积极稳妥推进城镇化，扩大内需，受此影响，商业地产发展速度快于住宅地产。2013年，公司加大拿地力度，布局一线城市，当年资产负债增速达到进年高点。2015年一线城市出现量价齐升，受益前期布局一线城市，公司当年销售收入同比增长69%。同时，公司于2015年开始布局直接融资市场。2016年前三季度延续一线城市增长趋势，土地成本高涨，因此开始通过并购、参股等方式获取低价土地储备、获取项目。同时，公司加大融资力度，布局存量房、酒店院线、支付金融、医疗服务等领域，开创“泰禾+”体系。2017年，房地产政策开始坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”总基调，一线城市、热点二线城市成为重点调控对象，公司开始积极布局二线核心城市，以及城市群核心城市，同时加大债券融资，进一步推动“泰禾+”战略。2018年，公司开始加大现金管理，净负债率下降90个百分点，同时加快项目周转保持当年收入增长。
2、负面冲击下的被动收缩
随着融资环境持续收紧，公司流动性出现紧张，2019年以来公司未进行土地获取且转让多个房地产项目股权以回笼资金，截至2020年6月累计转让项目股权获得对价133亿元。但因为部分高端住宅和商业项目去化速度较慢，公司销售回款仍处于较低水平，后期仍存在收缩的可能。2019年公司扩张速度骤减，很大一部分原因是，前期债务进入集中兑付，同时面临政策和不可抗力的负面冲击。
一般来说，一个行业的发展空间是在政策引导和市场需求的共同影响下培育出来的。当公司看到发展机遇，进行业务扩张时，前期通常伴随着负债的明显增长，而收入相对滞后。随着公司发展逐步稳定，收入增长进入稳定期，此时“收入增长-融资环境良好-业务稳步扩张”形成良好闭环。融资方式择优依次从银行贷款、债券、非银行贷款中进行选择。而当外部负面事件发生时，闭环被打破，收入和融资空间首先受到冲击，在不同的因素下，闭环被打破的位置不同。例如，政策收紧，首先影响的是融资空间，而自然灾害等不可抗力首先影响的收入。在负面时间发生后，融资端的快速反应，使得负债端压力攀升。因而，企业会进行负债管理预防此类事件，例如，进行压力测试，备留一定的可用流动性。对于泰禾集团来说，目前面临政策收紧和不可抗力的双重负面影响，债务的刚性兑付压力骤然攀升，从而进入被动收缩。
泰禾集团的融资方式较为激进，高杠杆高周转的策略，使得负债管理难度大，应对负面冲击的能力有限。从融资方式看，公司融资以非银行类贷款为主，截至2018年末，公司融资余额1,375.07亿元，其中非银行业类贷款占比61.3%，债券余额285.09亿元，占比20.7%，银行贷款余额占比18.0%。从融资成本看，公司因为非银行类贷款占比较高，平均融资成本达到8.52%，2019年进一步提升至9.94%。随着债务在2019年后陆续进入偿还期，公司流动性进一步恶化，再融资能力枯竭，偿债能力下降。第一，债务集中兑付压力骤然攀升。截至2018年末，公司短期有息负债580.36亿元，长期有息负债839.18亿元，集中兑付压力攀升。截至2020年3月末，短期有息债务规模达到679.08亿元，占比70%。第二，货币资金不足，资产流动性低，短期偿债能力弱。货币资金/短期债务比例低，2016年后持续下滑，2019年末为0.24。存货规模大，占总资产的比例在60%以上，造成资金占用。此外，公司受限资产683亿元，占比28.1%，2019年增长为807.1亿元，进一步削弱短期偿债能力。第三，外部再融资能力下降。2019年公司在境内未发行债券，而是转向境外市场发行美元债49.57亿元，利率在11%以上，且均为一年期以下品种。因借款和新增债券规模大幅减少，当年筹资活动现金净流入-383亿元，其中流入规模同比下滑44.6%。此外，控股股东泰禾投资持有公司股权基本已全部冻结或质押。第四，信用质量恶化。随着逾期债务的增加，公司境外信用等级出现下调，2018年从B1下调至B3，2020年3月由B3下调至Caa1。截至2020年7月7日，公司逾期未付债务277.65亿元。
在正常运转的情况下，高周转高杠杆不会显露问题，但在债务危机中，公司高速运转在急刹车中的脆弱性暴露，目前部分项目陷入停滞状态，进一步对收入造成负面影响。
3、存量债券情况
截至2019年末公司存量有息债务969.99亿元，其中债券204.59亿元，境内债券104亿元，境外债券余额100亿元。2020年7月以来，“17泰禾MTN001”、“17泰禾MTN002”、“17泰禾01”、“18泰禾01”相继实质性违约。从到期情况看，2020年和2021到期压力较大，剔除已经违约的4只债券后仍有余40亿元的待偿还规模，2021年有余66亿元的待偿还规模。此外，“18泰禾02”在9月进入回售期，目前余额为15亿元。
4、后续偿债可能性
对于已经陷入债务危机的泰禾集团来说，偿还债务是党务之急，业务保持平稳或适当收缩是权宜之计。
(1)支出方面：前期储备土地资产相对充裕，项目在投资规模较大
截至2020年6月末，公司拥有累计土地储备占地面积1,303.98万平米，总建面3,270.14万平米，剩余可开发建面951.76万平米;其中长三角剩余开发建面322.85万平米，占比33.9%，福建及珠三角区域分别占比30.1%及27.9%，京津冀占比12.6%。借助京津冀和粤港澳大湾区的发展，公司拥有一定的市场空间。
截至2019年末，公司在建项目计划总投资3,214.21亿元，尚需投资1,048.18亿元，尚需权益投资570.34亿元，叠加大规模待偿还债务，公司未来支出压力很大。
(2)收入方面：项目去化短期难以提速
受地产行业整体下行，境内外新冠肺炎疫情影响，公司房地产项目销售放缓，尤其是去化难度较大的高端住宅和商业项目，在公司占比较高，由此推升了化债的难度。公司或将继续通过项目股权转让获得部分资金用于债务化解，此举将影响公司未来收益。
(3)战略投资者的引入仍存在不确定性
2020年7月30日，公司控股股东泰禾投资与海南万益管理服务有限公司(简称海南万益)签署了《股份转让框架协议》，拟将其持有公司的19.9%股份转让给海南万益，总对价约24.27亿元，最终受让款受限于协议和各方最终签署的补充协议为准。海南万益，于2020年在海南注册成立，万科通过旗下全资子公司深圳市盈达投资基金管理有限公司持有海南万益100%股权。由此，万科在标的股份转让后，将成为泰禾集团第二大股东，泰禾投资持股29.07%，泰禾投投资及其一致行动人将合计持股42.79%，公司实际控制人未发生改变。
但股份的过户，需在2020年9月30日之前满足协议中多个前置条件，包括公司制定债务重组方案并与债权人达成一致，确认拟转让给受让方的标的股份权属明确、清晰、完整，不存在任何限制股份转让的限制等。根据《股份转让框架协议》，海南万益在标的股份完成转让后，将协助泰禾集团完善公司治理，盘活存量资产，支持目标公司正常经营，但不对泰禾集团、实际控制人和泰禾投资的经营及债务等承担任何责任，亦无任何责任为前述相关各方提供任何增信措施或财务资助。可见，泰禾集团需先处理自身债务危机，才能顺利引入万科，万科不对公司经营和债务承担责任。
鉴于目前债务危机较重，且社会影响较广，是否有万科之外的投资者进驻或万科后续进行追加投资，存在一定可能性，但时间上具有很大不确定性。
(4)债券持有人的选择
由于公司存量债务规模较大，且集中到期，从当前行业环境和经济形势看，短期内得到兑付的可能性不大，如果持有人要求提前到期，并采取司法手段，公司将难以继续经营，进一步弱化其偿债能力，同时也将阻碍万科进驻的前置条件的实现。此外，提前到期的主张若没有在发行文件中约定，则难以实现。除违约外，债券延期或债券置换是持有人可能面对的选择。公司在债券市场的再融资已无可能，通过债券延期或置换可以实现债务兑付压力的延后，维持经营的可能。从泰禾集团的战略部署看，其业务发展存在很大的空间。从这个角度出发，持有人和泰禾集团能否达成债务延期协议，暂不采用司法途径，关系到其受偿率的高低。
(三)“高增长高杠杆”未必带来高风险
从泰禾集团作为境内规模较大，主营业务专一的地产企业，在当前形势下的风险暴露，显示出地产行业存在的一定风险。8月市场传出监管层或设置“三道红线”，收紧房企融资，分别是剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。三个指标较好地框定了短期偿债能力，本文以A股上市地产企业[3]2019年年报数据为样本，剔除无数据的企业，通过对三个指标的进行排序筛选出三个指标均达标的20家企业，和三个指标均不达标的10家企业。整体看，122家A股上市地产企业中，51家企业三个指标均未超过限额，27家企业三个指标均超过限额。以存量债券规模降序筛选出的20家达标企业中，金地集团、保利集团和招商蛇口的存量债券规模较大。以货币资金/短期债券比例升序、净负债率降序、剔除预收账款后的资产负债率降序排列，选出前10家均未达标企业，可以看出泰禾集团、泛海控股、云南城投和中天金融的存量债券规模较大。此外，在2016-2019年负债率复合增长率为20%以上的43家企业中，有10家企业三个指标未达标，其中，中天金融、广宇发展的货币资金/短期债务比例较低，短期偿债压力相对较大。
整体看，地产企业行业特性决定了其依靠负债经营的特征，但“高增长高杠杆”未必带来高风险，重点是进行合理的负债管理，包括压力测试、期限结构等。在企业遇到负面冲击时，需要重点衡量短期偿债能力，尤其是当前行业处于政策和不可抗力的双重冲击下。但并非所有陷入债务危机的地产企业都会像泰禾集团一样有战略投资者进入，部分房地产企业因债务危机进入破产或被收购，对此类债券持有人来说，都将面临一定损失。短期内，对于民营企业将以内部融资和股东支持为主要方式进行化债，同时，监管机构加大打击逃废债的执法力度，此时，持有人和发行人如何达成利益最大化的和解协议至关重要。面对政策的持续收紧，地产行业或进入并购整合，同时在发展模式上进行改变。
三、7月违约债券跟踪情况
1、亿阳集团股份有限公司：涉及6只违约债券
根据亿阳集团管理人 2020 年7月29日发布的通知，亿阳集团重整计划规定，普通债权通过“现金+债转股”方式全额清偿：(1)普通债权人10 万元以下(含本数)的债权部分于 2020 年 8 月5 日开始逐步以现金方式全额清偿。(2)超过 10 万元的债权部分全部作为亿阳集团增资扩股的出资。(3)有财产担保债权，担保财产处置变现所得价款或者担保财产的评估值不能覆盖对应有财产担保债权的部分转为普通债权，按照普通债权的调整和受偿方案清偿。(4)一家债权人同时有普通债权和有财产担保债权转为普通债权部分的，予以合并计算(现金部分清偿一次)。哈尔滨市中级人民法院临时确定债权暂不清偿，待相关法院作出最终生效法律文书确认其债权金额后再根据实际情况进行清偿。
2、西王集团有限公司：涉及9只违约债券
根据《破产和解协议》，西王集团将对确认普通债权实现 100%的全部清偿。普通债权经法院裁定确认后，每家债权人在 20 万元以下(含 20 万元)的债券部分，按照 100%的比例由西王集团在和解协议受法院裁定认可之日起 6个月内一次性全额现金清偿;20 万元以上的债券部分，可在和解协议中两种方案进行选择。截至2020年7月13日，方案一涉及的债权人已根据西王集团有限公司和解协议相关约定完成了涉及的债权转为股权的事宜。
3、“15盐湖MTN001”“16青海盐湖MTN001”
2020年7月23日公告，“15盐湖MTN001” “16青海盐湖MTN001”持有人会议对以下议案进行表决，包括《议案一：关于同意全部或部分注销15盐湖MTN001、16青海盐湖MTN001的议案》、《议案二：变更15盐湖MTN001、16青海盐湖MTN001要素，恢复债券二级市场流动性》。议案一未能获得参与会议的15盐湖MTN001、16青海盐湖MTN001持有人总表决权数额的50%以上同意，未获通过。议案二涉及债券登记要素变更，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》第四章第二十条规定，变更登记要素需经当期债务融资工具全体持有人表决同意后进行，议案二未获得全体持有人表决同意。7月以来，公司董事长、总经理、高级管理人员、监事会主席相继辞职。
4、“17桑德工程MTN001”
2020年7月7日公告，本期债券2020年第三次债券持有人会议表决通过，《议案一：关于要求北京桑德环境工程有限公司披露“17桑德工程MTN001”偿债计划的议案》《议案二：关于要求北京桑德环境工程有限公司定期披露资金回款情况的议案》《议案三：关于要求北京桑德环境工程有限公司加强信息披露的议案》，未通过《议案四：关于对“17桑德工程MTN001”与其他债券进行同等兑付的议案》，其中支持和反对各占一半。发行人回复，将在本次债券持有人会议决议公告后15个自然日之内，披露“17桑德工程MTN001”偿债计划。同时，考虑到公司下属子公司较多，各渠道资金回款统计需要时间，发行人将按季度披露各渠道资金回款情况。
