兴证：7月发行规模环比回落，流动性宽松继续利好美债市场
本文来自微信公众号“兴证固收研究”，作者罗婷、黄伟平，原标题《【兴证固收. 信用】宽裕流动性之下，整体美元债趋势不改 ——中资美元债跟踪笔记(十五)》。
投资要点
一、中资美元债一级市场：7月中资美元债发行规模环比回落，结构变化显著
7月中资美元债发行规模环比下降。从行业分布(BICS 2级分类)来看，中资美元债中房地产、银行和金融服务7月的发行规模上位于前三。
房地产：7月共有22只房地产中资美元债发行，规模环比增幅明显。整体来看房企一级市场融资状态修复较快，与此同时个体分化在房地产的美元债市场也依然较为显著。银行业：发行5只中资美元债;城投平台：共发行7只债券，环比小幅减少。
二、中资美元债二级市场：流动性宽松继续利好美债市场
流动性利好下，美国国债收益率继续下行。随着美联储超常规宽松的无限QE政策继续推进，以及疫情反复下美国经济不确定性的延续，美债的牛市行情仍在延续。1)货币政策面上，7月的FOMC会议纪要表明联邦基金利率的目标维持在0-0.25%是合适范围，超额准备金率IOER在0.1%不变，暂不考虑当前加息可能性，整体态度方面依然维持鸽派。而在近期的市场流动性投放方面，考虑到资本市场已基本恢复到疫情前水平，美联储资产负债表在会议期间有所收缩，继续体现出大方向下的相机抉择。2)此外，7月中美关系也对中国属性的资产带来波动影响。在美国疫情深化、经济下行压力较大和大选临近的多重叠加背景下，中美关系问题成为了两党博弈的一个要点。短期来看，中国属性的资产有可能受到投资者风险偏好变化的影响而产生波动;不过从长远来看，全球范围比较下的中国属性资产整体具备较好的投资价值，短期内的波动可能会是进场的有利时机。
7月亚洲美元债市场回报率处于正值区间，但等级表现分化。同样各等级的中资美元债指数回报率表现分化。
三、 兴证中资美元债跟踪指标：各等级信用利差的收敛表现
7月中资美元债收益率整体小幅回落，同时各等级信用利差表现收窄。此外，7月境内外利差的差异主要体现在投资级，更多挂钩于境内外流动性环境的不同。
四、当月活跃券及活跃主体跟踪：
市场关注热度聚集地产。7月热度排名前15的中资美元债发行企业多为房企，此外软件与服务、石油与天然气服务、食品与饮料等也是市场热度较高的行业。而从活跃券表现来看，7月中资美元债活跃券的估值收益率超九成下行。其中投资级活跃个债的估值波动区间较小，高收益活跃债券的估值波动相对较大。而在各行业之中，房企债的波动幅度显著且个体分化更大。
风险提示：全球经济趋势、美国货币政策、国内行业政策的不确定性
报告正文
一.中资美元债一级市场：7月中资美元债发行规模环比回落，结构变化显著
1、一级市场：发行量以及净融资规模环比下降
7月中资美元债发行规模环比下降。具体来看，发行量方面，本月新发行债券规模210.57亿美元，环比小幅减少，同比小幅减少(上月347.37亿美元，去年同期225.46亿元)，其中永续债发行规模5亿美元。本月共发行63只债券，其中发行1只永续债。到期量方面，7月美元债到期规模环比小幅增加，同比基本持平(本月118.35亿美元，上月96.70亿美元，去年同期121.75亿美元)。净融资量方面[1]，7月份净融资量(87.23亿美元)较上月(240.67亿美元)和去年同期(95.71亿美元)均出现了一定回落。
就评级[2]层面而言，结构化差异显著。7月发行中资美元债中，投资级债券6只，无评级债券50只，高收益债券7只。发行金额来看，投资级债券发行规模环比明显下行(本月33亿美元，上月189.5亿美元);高收益债发行规模环比明显上行(本月33.6亿美元，上月7亿美元)，无评级债券发行规模占比较大，环比小幅减少(本月143.97亿美元，上月150.87亿美元)。
从行业分布(BICS 2级分类)来看，中资美元债中房地产、银行和金融服务7月的发行规模上位于前三。具体来看，
1) 发行规模中，房地产、银行和金融服务重回前三，合计占比近六成。7月共有14个行业发行新券，排名靠前的是房地产(70.35亿美元)、银行(31.50亿美元)与金融服务(20.17亿美元)。
2) 发行只数中，房地产(22只)、金融服务(11只)和城投债(8只)位于前三，合计占比近七成，其余债券表现平平。
3) 评级划分来看，除银行(2只)、运输与物流(2只)、商业金融(1只)、互联网媒体(1只)发行投资级债券，房地产(6只)、旅行和住宿(1只)发行高收益债券，其余行业均发行无评级债券(50只)。
4) 一级市场情绪来看，平均息票率水平方面，7月，房地产行业、金融服务和银行业的中资美元债发行成本环比小幅回落。整体看来一级市场资者投资热情保持着持续回温。
[1] 此处剔除永续债
[2] 本报告所述评级均为标普评级，下同
2、重点行业一级市场跟踪：
2.1房地产行业
7月共有22只房地产中资美元债发行，分属19个发行主体，规模70.35亿美元，环比增幅明显。其中，融创中国发行的中资美元债票面金额最大(6亿美元)，其次是雅居乐集团(5亿美元)、华侨城(亚洲)(5亿美元)、旭辉控股集团(5亿美元)。评级方面，雅居乐集团发行了1只BB级债券、旭辉控股集团发行了1只BB-级债券，融创中国发行了2只B+级债券，时代中国控股发行了1只B+级债券，中国奥园发行了1只B级债券，其余债券均无评级。
期限和票息方面，7月发行的22只房地产中资美元债中，发行期限差异较大，分布在1-10年，同时收益率差别较大，分布在3.00%-14.25%，整体来看，房企一级市场融资状态修复较快，与此同时个体分化在房地产的美元债市场也依然较为显著。
2.2银行业与城投融资平台
7月，银行业发行5只中资美元债，城投平台则共发行7只债券，环比小幅减少。7月发行的5只银行美元债规模总计31.50亿美元，发行期限3~5年，收益率在1.00%附近整体较低。
7月新发的7只城投美元债总计11.15亿美元;发行期限除Xinzhan发行一只1年债券、内江投资控股集团发行一只2年债券外，其余均为3年期债券;收益率差别较大，分布在2.80%-7.00%。此外，除交通银行的债券评级为A-，其余银行美元债和城投美元债均无评级。
二.中资美元债二级市场：流动性宽松继续利好美债市场
1、市场概况：流动性环境有利于美债整体表现，关注大选对后续市场风险偏好的影响
流动性利好下，美国国债收益率继续下行。随着美联储超常规宽松的无限QE政策继续推进，美元流动性宽松的状态继续为国债市场带来牛市行情。1年期美国国债收益率在7月内先上后下，整体由月初的0.16%降至月末的0.11%，较去年年底下降148bp。长端方面，随着美元指数整体走弱，疫情反复下美国经济不确定性的延续，10年期美国国债收益率也延续了下行的趋势，由月初的0.69%下降至月末的0.55%，整体较去年年底下降137bp。
货币政策面上，7月的FOMC会议纪要表明联邦基金利率的目标维持在0-0.25%是合适范围，超额准备金率IOER在0.1%不变，暂不考虑当前加息可能性，整体态度方面依然维持鸽派。而在近期的市场流动性投放方面，考虑到资本市场已基本恢复到疫情前水平，美联储资产负债表在会议期间有所收缩，继续体现出大方向下的相机抉择。
此外，7月中美关系也对中国属性的资产带来波动影响。在美国疫情深化、经济下行压力较大和大选临近的多重叠加背景下，中美关系问题成为了两党博弈的一个要点。短期来看，中国属性的资产有可能受到投资者风险偏好变化的影响而产生波动;不过从长远来看，全球范围比较下的中国属性资产整体具备较好的投资价值，短期内的波动可能会是进场的有利时机。
7月亚洲美元债市场回报率处于正值区间，但等级表现分化。多数亚洲国家美元债总指数和投资级美元债指数的回报率环比上行，而高收益美元债的回报率则环比下降。
细分等级来看，7月份除韩国外的亚洲各国投资级美元债指数回报率均表现上行，其中印尼投资级美元债指数回报率自前月的2.02%上升至4.49%，幅度最为显著。高收益指数方面，除马来西亚高收益美元债指数回报率环比上行1.93%外，其他亚洲国家回报率均出现小幅下行，尤其是印尼的高收益美元债指数。
7月，各等级中资美元债指数回报率表现分化。7月，iBoxx中资美元债除高收益级回报率小幅下行外，其余各等级中资美元债回报率均有所上涨，其中高收益中资美元债回报率环比小幅下行0.38%，而总指数与投资级分别上行0.38%和0.71%。
2、兴证中资美元债跟踪指标：各等级信用利差的收敛表现
7月中资美元债收益率继续整体小幅回落。7月中资美元债整体收益率指数下行0.31%，投资级债券收益率指数下行0.19%，而高收益级债券收益率指数则受部分个券影响上行1.58%[3]，表现分化。
具体跟踪的三个重点行业(房地产、银行、城投)中，房地产中资美元债整体收益率指数环比上行0.50%，其中高收益级债券收益率指数向上调整1.32%，而投资级地产债收益率小幅下行0.19%。城投中资美元债收益率指数小幅下行0.12%;银行中资美元债收益率指数小幅度上行0.16%。
利差方面，中资美元债各等级信用利差在7月均表现收窄。其中，投资级中资美元债平均利差环比下行7.22bp，高收益中资美元债则下行73.26bp，幅度相对较大。具体跟踪的三个重点行业(房地产、银行、城投)中，房地产行业的中资美元债利差本月波动调整幅度较大，整体的利差环比下行55.14bp，高收益级债券利差收窄45.48bp，投资级债券利差收窄8.36bp。城投中资美元债利差下行17.44bp;银行中资美元债利差小幅走阔5.01bp。
7月境内外利差的差异主要体现在投资级，更多挂钩于境内外流动性环境的不同。投资级信用利差方面，境内平均利差较上月环比上行1.84bp，境外信用利差收窄7.22bp;高收益债利差方面，境内平均利差较上月环比下行3.31bp，境外平均利差较上月收窄73.26bp。
[3]高收益级中资美元债收益率调整主要受九鼎集团金融有限公司7月25日到期债券收益率的异常值;泛海控股国际2017有限公司7月27日到期债券收益率异常值;浙江锦江环境控股有限公司7月27日到期债券收益率异常的影响。
3、当月活跃券及活跃主体跟踪：
3.1 7月活跃的中资美元债发行主体：
编制方法：统计设计模式如下：1)成交的统计频率为周度数值;(2)活跃个券样本需满足单周累计成交量(/成交笔数)排在当周的成交个券前列[4];(3)按发行主体归纳当月5周中，其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。
依据以上选取规则并根据可获取的交易规模数据统计，本月活跃度排名前30(含并列)的发行主体分布在15个行业中，其中房地产企业占比二成，依然是交易最活跃的行业;其次是勘探及生产、互联网媒体、零售-非必需消费品、金融服务、软件及服务、银行等行业。个券观察下，相较上月，有7家企业新进入交易量高活跃度名单值得投资者加以关注，包括正荣地产(房地产)、中国石油天然气集团公司香港海外资本有限公司(勘探及生产)、神州租车(零售-非必需消费品)、工银国际租赁财务有限公司(商业金融)、Xiaomi Best Time International Ltd(通讯设备)、中国银行(银行)、中国进出口银行(政府开发银行)。
根据可获取交易笔数，行业层面，房地产、银行、勘探及生产、互联网媒体、政府开发银行的交易活跃度位列前茅。环比相较下，有7家企业新进入交易笔数高活跃度名单，值得投资者加以关注，包括中国华融国际控股有限公司(金融服务)、CMHI金融开曼公司(运输与物流)、Prosus公共有限公司(互联网媒体)、龙湖集团(房地产)、中建总公司金融开曼群岛I有限公司(工业其他)、China Overseas Land & Investment Cayman Ltd(房地产)、中国农化(香港)先桥有限公司(化工产品)。
[4] 可得交易数据来源为Bloomberg的MOSB板块，存在统计数据缺失以及不同的数据来源披露项目存在差异可能带来的偏差
3.2 7月高热度的中资美元债发行主体：
编制规则：(1)统计频率为周度数值;(2)进入高热度中资美元债观察样本需满足，一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度;(3)按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将这一频次作为衡量该中资美元债发行主体受市场关注热度的标准。
根据以上选取规则可以看到，7月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是中国恒大、融创中国和佳兆业集团，其中中国恒大今年以来一直位居高热度前三，累计交易频次较高。关注度排名前15的企业大多为房地产企业，共有8家，较上月增加1家。除了房地产企业，互联网媒体、软件与服务、运输与物流、银行、石油与天然气服务、食品与饮料、旅行与住宿行业也是市场热度较高的中资美元债关注行业。
3.3 7月活跃券估值变动
样本选取:跟踪观察的高活跃度样本债券(共计75只)涵盖17只高收益活跃债券，22只投资级活跃债券以及36只无评级活跃债券。[5]
综合来看，7月中资美元债活跃券的估值收益率超九成下行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，高收益活跃债券的估值波动相对较大。而在各行业之中，房企债的波动幅度显著且个体分化更大。
1) 活跃的高收益中资美元债中，估值收益率近九成下行，同时整体处于高波动区间。分行业来看，地产活跃券估值收益率均表现下行，其中“绿城中国(代码：UV4192455)”估值收益率波动下行幅度最大，月度整体下行494.93BP。非房地产行业的个券估值收益率则超八成表现下行，其中“神州租车(代码：ZS2774850)”本月估值收益率下调幅度最大。
2) 投资级的活跃中资美元债，估值收益率超九成下行，波动区间相对较小。其中投资级的地产债券估值收益率均表现下行，平均调整幅度-28.69BP。非房地产板块中，除“Haiguo Xintai(代码：ZR7449112)”估值收益率上行205.7bp外，其他行业债券估值收益率均下行。
3)无评级中资美元债，7月估值收益率近九成下行。分行业来看，无评级的房地产债券估值收益率超九成下行，其中“彩云国际(代码：AX9166957)”上行106.40BP，幅度最为显著，而“弘阳地产(代码：AV8965270)” 下行幅度最大，为271.70BP。非房地产行业的无评级活跃券中，近九成债券的估值收益率表现下行，其中下行幅度最大的为“拼多多(代码：ZR7993846)”，为205.82BP。
[5]样本债券根据活跃主体表现情况更新至2019年第四季度
风险提示：全球经济趋势、美国货币政策、国内行业政策的不确定性
