惠誉：确认富力地产(02777.HK)“B+”长期本外币发行人评级，展望下调至“负面”

久期财经讯，8月31日，惠誉已将总部位于中国的富力地产股份有限公司(Guangzhou R&F Properties Co., Ltd.，简称“富力地产”，02777.HK)的评级展望从“稳定”下调至“负面”，并确认该公司的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)为“B+”。惠誉同时确认富力地产的高级无抵押评级为“B+”，回收率评级为“RR4”。

“负面”展望反映了即将到期的资本市场债务不断上升的再融资风险，以及与公司再融资计划相关的执行风险。不过，惠誉认为，富力地产有多种选择来解决即将到期的债务，该公司有2300亿元人民币的可售资源，并增强了通过降价来促进销售的意愿。该公司还在讨论一系列资产处置事宜，这可能会带来额外的流动性。

关键评级驱动因素

大量即将到期的债务：富力地产有380亿元人民币的资本市场债务将在未来12个月内到期或可回售，其中96亿元人民币的债务将于2020年下半年到期(在7月份偿还12亿元人民币之后)、192亿元人民币将于2021年第一季度到期，86亿元人民币将于2021年第二季度到期。相比之下，截至2020年6月底，该公司的现金余额(包括受限制现金)为360亿元人民币，公司计划将其中的300亿元人民币维持在正常经营水平。

公司计划通过经营活动产生的现金(即扣除费用后的合同销售)、资产处置以及发行债券和股票来解决债务到期问题，但这些都会受到执行风险的影响。

再融资取决于销售反弹：在其再融资计划中，该公司预计将通过实现1520亿元人民币的全年销售目标，从经营活动中产生大量现金流。2020年前7个月的合同销售额为620亿元人民币，同比下降13%，实现全年目标意味着8-12月的销售额需要同比增长34%。管理层仍有信心达到目标，这是因为2020年下半年有2300亿元人民币的可售资源，而且与上半年相比，该公司更愿意降价以提振销售。

可能的资产处置：该公司正与投资者就60亿元人民币的投资性房地产的处置进行深入谈判，有望在9月份达成协议，并在年底前获得现金收益。富力地产还寻求在今年年底前通过其他资产处置方式再筹集60亿元人民币，比如其他投资性房地产和某些城市更新项目的股权，目前相关谈判正在进行中。该公司还表示，如有必要，资产处置不限于120亿元人民币以上。富力地产拥有大量可变现的投资组合，包括投资性房地产(截至2020年上半年为370亿元人民币)和酒店(市值约540亿元人民币)，但惠誉认为，资产处置面临较高的执行风险。

资本市场准入减少：富力地产进入在岸债券市场的渠道有限，原因是自2020年4月发行10亿元人民币债券以来，该公司就没有发行过任何在岸债券，目前其债券收益率约为15%-20%。惠誉认为，在当前的市场条件下，该公司发行或延期可回售的在岸债券可能具有挑战性。对于离岸债券，惠誉认为，未来三个月内，该公司可能会在发行2-2.5年期的美元债券，以应对2021年一季度到期的3.5亿美元债券。该公司也可能考虑发行股票来产生现金流。

去杠杆化方面取得一些进展：该公司在2020年上半年成功地减少了90亿元人民币的总债务和70亿元人民币的净债务，而没有进行高利率的再融资或资产出售，这是因为尽管合同销售较弱，但由于严格的土地收购和成本节约，该公司的营运现金流为30亿元人民币左右。惠誉还注意到，富力地产应付给由公司主要股东共同控制的实体的款项在2020年上半年增加了60亿元人民币。

表外负债仍然较低：该公司的非控股权益比例仍然很低，仅占股本的3%。因此，惠誉认为其表外负债的风险远低于同行。这也意味着，与非控股权益比例较高的开发商相比，该公司在处置开发项目股权方面具有更大的灵活性。

评级推导摘要

尽管业务状况良好，富力地产的评级仍主要受到其疲弱的流动性和再融资风险的制约。

富力地产1380亿元人民币的权益合同销售规模明显大于“BB-”以及“B+”评级同行400-1000亿元人民币的水平——绿地控股集团有限公司(Greenland Holding Group Company Limited，简称“绿地控股集团”，BB-/稳定)和中国恒大集团(China Evergrande Group ，简称“中国恒大”，03333.HK，B+/稳定)除外。富力地产的合同销售规模与阳光城集团股份有限公司(Yango Group Co., Ltd.，简称“阳光城”，000671.SZ，B+/稳定)相似，但富力地产2019年的EBITDA要高得多。阳光城的平均售价比富力地产高17%，周转率亦更高。然而，富力地产的土地储备规模两倍于阳光城，这意味着富力地产具有更高的拿地支出灵活性来控制杠杆率。惠誉预计，在2020-2023年的预测期内，富力地产的杠杆率将比阳光城低5个百分点左右。

与同业公司相比，富力地产拥有较长的土地储备年限。富力地产的地域多元化与“BB+”和“BB”级同行相当。与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK)旗下50多个城市相比，该公司在中国100多个城市的地理分布更加多元化。不过，两家公司的地域多元化程度应能缓解地方政策干预和经济相关风险。

富力地产权益合同销售额是正荣地产集团有限公司(Zhenro Properties Group Limited，简称“正荣地产”，06158.HK，B+/稳定)的两倍多。正荣地产的平均售价比富力地产高50%多，周转率也更高。然而，正荣地产的土地储备年限要短得多(约2.5年)，这将限制其控制拿地成本的灵活性。正荣地产2019年的杠杆率比富力地产低8个百分点。然而，正荣地产的非控股权益比例更高，这限制了其去杠杆能力。

富力地产地产的土地储备质量优于华夏幸福基业股份有限公司(China Fortune Land Development Co., Ltd.，简称“华夏幸福”，600340.SH，BB-/稳定)，因其平均售价比华夏幸福高出26%。此外，富力地产的权益合同销售规模比华夏幸福高55%。这两家房企的周转率都较低，但华夏幸福的EBITDA利润率更高。富力地产的杠杆率比华夏幸福低9个百分点。尽管如此，由于华夏幸福在产业园区开发方面处于领先地位，因此其非开发物业的EBITDA利息保障倍数远高于富力地产。

关键评级假设

惠誉对发行人评级案例中的关键评级假设包括：

-2020-2023年权益合同销售额为1190-1320亿元人民币

-2020-2023年EBITDA利润率(不包括销售成本的资本化利息)为27%-29%

-2020-2023年合同销售收入的15%-25%用于土地收购，以维持土地储备足以支持三至四年的开发需求

-2020-2023年合同销售收入的45%用于支付建安成本

-2020-2023年平均售价每年增长1%-2%

回收率评级假设

-作为一家资产交易型公司，富力地产若破产将走清算程序

-扣除10%的行政费用

-对应收账款适用30%的折扣率

-鉴于富力地产的EBITDA利润率约为25%，对其调整后净库存适用25%的折扣率

-对投资物业、房地产、厂房及设备适用45%的折扣率

-对房地产、厂房及设备净值适用60%的标准折扣率

-对受限制现金适用0%的折扣率

由此得出的回收率相当于“RR1”的回收率评级。然而，富力地产的回收率评级上限为“RR4”，这是因为，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级和“RR4”回收率评级为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如果富力地产能够持续改善其流动性状况，并且通过大规模发行证明其有能力进入在岸债券市场，则评级展望将被调整为“稳定”

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-资产处置执行过程中出现任何延误或问题

-未来几个月的合同销售额低于预期

-流动性状况没有明显改善，现金总额/短期资本市场债务的比率持续低于0.5倍

流动性和债务结构

流动性疲弱：截至2020年上半年，富力地产拥有360亿元人民币的现金(包括180亿元人民币的受限制现金)，不足以覆盖未来12个月内即将到期或可回售的390亿元人民币的资本市场债务。该公司提供了一项再融资计划，其中包括通过运营、资产处置以及发行债券和股票来产生现金，但这些都取决于合同销售的回升，或存在执行风险。