惠誉：确认招金矿业(01818.HK)“BB+”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，8月31日，惠誉已确认招金矿业股份有限公司（Zhaojin Mining Industry Company Limited，01818.HK，简称“招金矿业”）的长期发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级为“BB+”，展望“稳定”。

惠誉根据招金矿业的直接母公司山东招金集团有限公司(Zhaojin Group Company Limited ，简称“招金集团”)并表后的信用状况对招金矿业作出评级，招金集团由招远市政府全资所有。惠誉基于其《政府相关企业评级标准》中载明的四大因素，采用自上而下的评级方法，在招远市信用状况内部评估的基础上进行适当的下调，以评估得出招金集团的信用状况。

关键评级驱动因素

招远市最大国企：鉴于招金集团在当地的经济和战略重要性，惠誉评定该公司的法律地位及受招远市政府持股和控制的程度为“强”（Strong）。招金集团由招远市政府全资拥有，并且是该市最大的黄金生产商——黄金产业是招远市的一个经济支柱。惠誉评定招金集团的政府以往支持力度为“中等”（Moderate）。招金矿业一直获得招远市政府提供的财政补贴，但其财务状况仍疲弱。

违约带来的影响为“强”（Strong）：鉴于招金集团是招远市最大的黄金生产商(其黄金冶炼产能占招远市总产能的80%)，惠誉评定该公司违约带来的社会影响为“强”（Strong）。鉴于招金集团管理着招远市约70%的国有资产且是该市最大的债务发行人，惠誉评定该公司违约带来的融资影响为“很强”（Very Strong）。

母子公司关联性“强”（Strong）：招金集团对招金矿业持股34.74%，招金矿业持有招金集团大部分核心资产，也是招金集团的唯一一家上市子公司。招金矿业对招金集团EBITDA的贡献度超过90%， 且两家公司的董事会关键成员和高管重合。招金集团还为招金矿业在境内市场发行的部分债券提供担保。

低成本的黄金生产商：得益于其优质资产，招金矿业金矿业务的现金成本处于全球成本曲线上第一个四分位数。其黄金业务盈利能力与高评级同业公司的水平相当，例如Kinross Gold Corporation(BBB-/正面)、Yamana Gold Inc.(BBB-/稳定),且高于国内同行紫金矿业集团股份有限公司(Zijin Mining Group Company Limited，简称“紫金矿业”，02899.HK，601899.SH，BB+/稳定)黄金业务的盈利能力。这些因素使招金矿业EBITDA利润率一直保持在38%左右的较高水平。

成交量反弹，利润改善：惠誉预计2020年强劲的金价将提振招金矿业的盈利能力。其2019年EBITDA较低，主要是由于甘肃、内蒙古等地政府严格的环境检查和生产整改，中断了自产黄金的生产，导致自产黄金产量下降。惠誉预计今年的产量将反弹至18.5吨，与2018年持平，EBITDA利润率将从去年的38.2%上升至41.1%。

2020年上半年业绩回暖：招金矿业2020年上半年营收同比增长11.1%，毛利率增长5.3个百分点至43.3%，主要得益于金价大幅上涨。招金矿业矿区在经历了疫情爆发的干扰后，二季度迅速复工，2020年上半年黄金开采量达到7.9公斤。鉴于中国采取了有效的预防和控制措施，预计疫情不会再对其产生干扰。惠誉认为，在金价上涨的背景下，招金矿业将在2020年下半年表现强劲。

杠杆率高、保障倍数稳健：招金矿业的“b+”独立信用状况受到其高杠杆的限制，而高杠杆是由巨额资本支出驱动的。由于利润较低，其运营净杠杆率从2018年的6.8倍增加到2019年的8.3倍，但惠誉预计在2020-2022年将保持在6.0倍左右。然而，由于融资成本较低，公司的利息保障倍数在3.0倍左右是合理的。

海域金矿提升产量：招金矿业持有海域金矿(Haiyu gold mine)63.86%的股份。海域金矿是中国最大的海底金矿，估计储量约500吨。该公司的目标是在2022年开始商业生产，这将在集团现有的15-20吨的基础上增加大约15吨的年产量，显著提升其黄金开采业务的规模。惠誉预计2022年和2023年的产量将每年增加5吨，因为惠誉相信产量可能需要一段时间才能逐渐上升。

评级推导摘要

鉴于招金矿业和招金集团联系紧密，惠誉根据《母子公司评级关联性标准》评定招金矿业的评级与招金集团的信用状况处于相同水平。考虑到地方政府提供支持的可能性很高，惠誉根据《政府相关企业评级标准》，基于对招远市信用状况的内部评估结果进行评级调整得出招金集团的信用评级。

招金集团的子级调整幅度与自河北省人民政府国有资产监督管理委员会的信用评级下调得出河钢集团有限公司(HBIS Group Co., Ltd.'s ，BBB+/稳定)评级的情况相似。河钢集团是河北省最大的钢铁制造商，也是河北省经济发展的主要引擎，占该省国有企业总资产的40%。与此类似，招金集团是招远市最大的金矿开采企业，而黄金生产在该市的经济活动中发挥重要作用。招金集团占招远市国有资产总额的70%。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-毛利率将从2020年的40%稳定至2022年的38%(2019年为36.2%)

-2020-2022年期间年度资本支出为20-22亿元人民币(2019年为17亿元人民币)

-派息率约为30%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-招远市政府提供支持的可能性增强

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-招远市政府提供支持的可能性减弱

-招金矿业和招金集团之间的关联性减弱

流动性和债务结构

流动性充足：截至2019年末，招金矿业拥有约186亿元人民币的未使用信贷额度及35亿元人民币现金，短期债务约为89亿元人民币。此外，招金矿业可以通过境外股票市场以及境内外债券市场进行融资，并且与国内主要金融机构保持着良好的关系。