标普：确认碧桂园(02007.HK)“BB+”长期发行人信用评级，展望上调至“正面”

久期财经讯，9月2日，标普将碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Co. Ltd.，简称“碧桂园”，02007.HK)的评级展望从“稳定”调整为“正面”。同时，标普确认了碧桂园“BB+”长期发行人信用评级。

标普将展望上调至“正面”，原因是标普认为碧桂园正在建立更强劲的运营稳定记录，尤其是在盈利能力方面。这是其评级与高评级同行相称的关键因素。

标普认为，尽管碧桂园专注于低线城市的房地产市场，但在当前经济放缓的情况下，碧桂园正在表现出经营和收益弹性。

2020-2021年，碧桂园的债务增长可能保持缓慢，因为该公司的重点从激进的规模增长转向运营质量。

碧桂园的“正面”展望反映了标普的观点，即该公司的杠杆率将保持相对稳定，而其经营业绩的波动性将降低，因此该公司可能持续实现与更强大、更多元化开发商类似的稳定性。

标普认为，尽管碧桂园的房地产销售集中在中国波动性较大的低线城市，但其仍有合理的机会持续展示这种稳定性。此外，由于该公司不再追求由债务推动的规模增长，其债务水平应能保持稳定，杠杆率可能会有所改善。标普预测，碧桂园未来两年的债务/与EBITDA之比将为3.5-3.8倍，而2019年底为3.5倍，2018年底为3.9倍。

尽管中国许多老牌开发商在低线城市的投资较少，但碧桂园仍致力于这些市场，因其在这一利基市场的产品和销售方面拥有专业知识。反过来，该公司通常会从这些地区的竞争减少和库存水平提高中获益。

标普还认为，碧桂园完善了城市选择流程，使其能够更好地筛选出基本面不够好或前景较弱的低线城市。这使其更加关注主要大都市地区内人口净流入的城市。

良好的城市选择，加上快速的资产周转，使碧桂园的EBITDA利润率和资本回报率(ROC)更具弹性。在许多同行面临更大的利润率压缩之际，碧桂园的ROC仍将保持相对良好的水平，根据标普的预测，未来一到两年内，其ROC将保持在18%-19%，而其EBITDA利润率可能为20%-21%。标普利用这两个参数来衡量运营稳定性。

标普预计，碧桂园2020-2021年间的权益合同销售额将增长7%-10%。考虑到中国低线城市的需求普遍不稳定，标普认为这一业绩是令人满意的。与同行和过去相比，碧桂园的业务规模增长率较低，这将为该公司在不确定时期应对市场风险和控制支出留下更多空间。

主要的下行风险是，碧桂园将采取更大幅度的降价措施，以维持良好的项目销售率。此外，在目前的情况下，标普预计该公司将倾向于提供较低价位的产品，例如不带配件的毛坯住宅单元和高层建筑。标普估计，碧桂园的合同销售毛利率已经稍低于其2020年中期业绩中确认的略高于24%的毛利率。这可能导致EBITDA利润率和ROC的下降趋势更强，可能在未来一到两年内比标普的评级上调门槛更差。根据标普的负面可比评级分析，这种风险反映在一个子级的下调中。

标普预计，该公司将大致维持缓慢的土地收购步伐。过去两年，碧桂园的土地收购占销售额的比例已降至25%-28%，绝对金额比2018年的峰值水平低约23%。这可能使2020-2021年债务增长率放缓至5%-10%，与往年50%的增速形成鲜明对比。

标普预计2020-2021年的收入确认增长率为2%-3%，这是由于销售增长放缓、低价产品的贡献增加，以及未合并项目带来的收入增加。标普还评估了碧桂园按比例合并的债务/EBITDA的比率(包括表外项目的贡献)，这一比率比合并水平高出5%-10%。

“正面”的展望反映了标普的预期，即尽管低线城市的市场波动较大，但碧桂园将继续改善其运营稳定性。标普还预计，其严格的支出和债务增长将抵消利润率适度下降和收入增长放缓的影响。

如果碧桂园拥有运营稳定性的长期记录，特别是在低线城市的运营周期，标普可能会上调其评级。这可能体现在，ROC持续高于18%，EBITDA利润率持续高于20%。

与此同时，该公司需要继续维持其改善的杠杆率，使其债务/EBITDA之比持续低于4倍。

如果碧桂园的ROC或EBITDA利润率未能分别保持在18%和20%以上，或债务/EBITDA的比率恶化至4倍以上，那么标普可能会将展望恢复至“稳定”。这可能发生在以下情况：(1)由于更严重的降价或低线城市的市场放缓，导致其盈利能力大幅下降，或者(2)改公司的举债扩张力度比标普预期的更加激进。