惠誉：确认浙能集团“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”
久期财经讯，9月6日，惠誉确认了总部位于中国的浙江省能源集团有限公司(Zhejiang Provincial Energy Group Company Ltd.,简称“浙能集团”)长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A”，展望“稳定”。惠誉还授予浙江能源国际有限公司(Zhejiang Energy International Limited，简称“浙能国际”)“A”长期外币IDR，展望“稳定”。浙能国际是浙能集团的全资子公司。
此外，惠誉确认了浙能集团中期美元票据(MTN)计划“A”评级，目前该计划的评级基于浙能国际的评级，因为它代表该公司的高级无抵押债务。浙能集团为该计划提供了维好协议、流动性支持和股权回购承诺协议。
根据惠誉《政府相关企业评级标准》，浙能集团的评级与惠誉对浙江省政府信誉的内部评估一致。浙能集团是浙江省国有资产监督管理委员会(SASAC)下属唯一的国有能源生产和投资机构。根据惠誉《母子公司评级关联性标准》，浙能国际的评级于浙能集团的评级密切相关，浙能国际与其母公司(唯一的离岸融资平台)有着“中等(Moderate)”的法律关系以及“强(Strong)”运营和战略关系。浙能国际筹集的大部分债务被用于资助浙能集团的核心业务。
2020年上半年受疫情冲击影响，省级能源需求低迷，阻碍了浙能集团的天然气和电力销售，但煤炭和天然气采购成本的大幅下降抵消了对利润的影响。惠誉预计，2020下半年的强劲需求复苏将减缓其全年的销量压缩，并使利润率高于去年同期。尽管杠杆率上升空间较低，但在中期内足以维持“bbb”的独立信贷状况(SCP)。
关键评级驱动因素
国家关联性:惠誉预计浙能集团的法律地位、政府持股和控制程度评估为“很强(Very Strong)”。浙江省国资委的直接拥有和控制对浙能集团具有重大影响，因浙能集团是国有企业，在维护省能源安全方面具有战略意义。国资委任命浙能集团的关键管理层并监督其表现。由于零成本资产注入和政府持续提供补贴，浙能集团的政府支持记录被评为“强(Strong)”。惠誉预计浙能集团如有需要会得到支持。
“强(Strong)”违约影响:惠誉将浙能集团违约带来的社会影响评估为“强(Strong)”。浙能集团约占全省上网发电量的50%，占燃气使用量的80%，占煤炭供应量的50%。该公司还持有浙江所有核电站的少数股权。违约将严重危及当地能源供应，引起广泛的社会反响。惠誉评定浙能若违约将带来的融资影响为"很强"，因该公司是浙江省政府相关企业中最活跃、规模最大的债券发行人，且被市场广泛视为地方政府融资平台。
浙能国际的强大联动:浙能国际是浙能集团融资战略的重要组成部分。截至2019年底，其控股公司约80%的债务是为浙能集团的国内业务筹集的资金，其控股公司约75%的外债是由浙能集团的维好协议和股权回购承诺协议支持的。浙能集团将浙能国际视为其核心子公司，任命其管理层并推动关键决策。惠誉预计，浙能国际的违约将给浙能集团带来重大声誉风险，并危及其融资渠道，因为交易对手方将浙能国际视为浙能集团不可分割的一部分。
需求缩减;快速复苏:浙江的电力需求在2020年上半年的下降幅度超过全国平均水平，但复苏速度更快。惠誉预计全年将出现小幅收缩，然后在2021年反弹到疫情前的水平。天然气消耗量在2020年上半年同比下降14%，但在7月和8月以两位数反弹。
点火价差回升:浙能集团是主要的热能生产者。惠誉预计，由于煤炭价格下跌，关税与单位燃料成本之间的价差将在2020年扩大，在2020年后缩小。因浙江的竞争格局更为理性，是各省电价折扣最低的省份之一。与其它一些省级发电企业相比，市场交易对其燃煤发电实收电价的侵蚀程度将较小。
由于煤炭价格的变化将在允许的调整范围内通过上网电价形式转嫁(pass-through)，新的非市场交易电力销售基准价加浮动机制应能稳定其点火差价。
天然气单位绝对利润回升:惠誉预计，在2019年大幅回升后，2020年单位绝对利润不会持续扩大，因监管机构已连续下调非住宅城市门站价格，以给予客户较低的天然气价格。监管机构将继续决定其转嫁程度，但由于其与上游供应商的议价能力提高以及采购来源的多元化，成本管理得到加强，单位绝对利润将得到支撑。
从批发到输送:从2020年上半年到天然气直接交易方案的过渡将提高浙能集团的现金流稳定性，但会削减部分收入，对利润的影响较小。该计划旨在降低零售电价，允许城市燃气分销商和大型工业用户直接从浙江上游供应商购买天然气。作为浙江天然气管道运营商，浙能集团将收取固定的输送费用，而不是像批发商那样赚取单位绝对利润。该计划的目标是在2020年达到30亿立方米，约占2019年批发总量的25%。
潜在的天然气重组:浙能集团的天然气部门可能会进行重组，包括可能合并其两个天然气管道子公司，以及将中国国有石油公司在其中一个子公司所持有的合计60%的股份转让给新成立的国家石油天然气管网集团有限公司(China Oil and Gas Pipeline Network Corporation.，简称“国家管网公司”)。惠誉不认为这次合并会严重损害浙能集团的信用状况，因为它很可能仍然是合并后实体的最大股东。在交易的条款和结构确定之前，股权转让的影响在现阶段还不确定。
2020年庞大的资本支出，稳健的独立信用状况(SCP):信贷指标将继续支持“bbb”SCP，尽管2020年FFO净杠杆率在更高的资本支出下增加到4.6倍。随着资本支出下降和收益企稳，2023年杠杆率可能会下降到4.0倍。2020年后煤炭和天然气价格反弹所带来的收益压力，可以通过需求复苏和早期资本支出(包括海上风力和综合能源)带来的现金流来缓解。2021年后的资本支出将主要用于液化天然气终端。
评级推导摘要
对浙能集团在《政府相关企业评级标准》下政府提供支持可能性的评估与北京能源集团有限责任公司(Beijing Energy Holding Co., Ltd.，简称“京能集团”，A+/稳定)的评估最具可比性。两家公司都受到当地政府高度的监督和控制，履行类似的公共服务职能，导致对地位、所有权和控制权的评估为“很强(Very Strong)”。
违约将危及两家公司为当地能源消费采购原料的能力，并损害其政府和其它地方GREs的融资渠道。因此，惠誉认为两者都有“强(Strong)”违约社会影响和“很强(Very Strong)”的违约财务影响。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 镇海发电厂2020年投产;从2021年起，综合发电量将超过37千兆瓦;火电利用小时减少，但仍维持在4,000小时以上;市场交易电量占总发电量的比重上升；市场折扣保持稳定
- 海上风电设备全年运营的利用小时数为每年2800-3000小时
- 2020年电力消费会轻微下降，中期则会以低至中位数的幅度上升;2020年天然气消费小幅收缩，中期反弹至个位数左右的增长
- 2020年天然气直接交易计划的销售额为30亿立方米，并在2020年后继续以每年较小的增量增长;
- 煤炭、天然气和石油的价格在惠誉的预计价格区间
- 2020年年度资本支出和收购成本为160亿元人民币，2021年降至100亿元人民币;必要时按比例向核电联营公司注资
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 惠誉上调对浙江省政府信用状况的内部评估结果，且浙江省政府向浙能提供支持的可能性保持不变。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调对浙江省政府信用状况的内部评估结果，或
- 浙江省政府向浙能提供支持的可能性下降，且浙能集团的独立信用状况减弱——体现为FFO调整后净杠杆率持续高于4.5倍
- 若有证据显示浙能集团与浙能国际之间的关联减弱，包括但不限于浙能国际不再作为浙能集团唯一的离岸融资平台，其债务收益主要用于支持母公司的核心业务，将引发对浙能国际的负面评级行动。
流动性和债务结构
流动性充足:截至2019年底，浙能集团的短期债务为249亿元人民币，该公司159亿元人民币的可用现金(调整后)及超1100亿元人民币的未使用银行授信额度足以覆盖其短期债务。作为浙江省规模最大、评级最高的国有企业之一，浙能集团在银行融资和债券市场上的稳固地位，可以充分解决流动性问题。
