惠誉：确认滨海投资(02886.HK)“BB+”长期本外币发行人评级，展望上调至“正面”

久期财经讯，9月4日，惠誉将滨海投资有限公司(Binhai Investment Company Limited，简称“滨海投资”，02886.HK)的评级展望从“稳定”上调至“正面”，并确认其“BB+”长期外币和本币发行人违约评级(IDR)。同时，惠誉确认了该公司的高级无抵押评级及其3亿美元、2020年到期的高级无抵押债券评级为“BB+”。

根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，滨海投资的评级在其“bb”独立信用状况(SCP)的基础上获得一个子级的提升，反映了天津市政府对滨海投资提供支持的“中等(moderate)”可能性。

“正面”的展望主要反映了惠誉的预期，即中国石油化工股份有限公司(China Petroleum & Chemical Corporation，简称“中国石化”，600028.SH，00386.HK，A+/稳定)的战略投资完成后，较低的天然气采购成本和更好的融资渠道将提高滨海投资的盈利能力，该公司的独立信用状况可能会在中期内得到改善。 滨海投资的管理层告诉惠誉，该交易的主要监管障碍已经消除，交易将很快完成。

交易完成后，中国石化将以29.99%的持股成为滨海投资的第二大股东，并将以较低的成本提供稳定的天然气供应，以提高滨海投资的单位绝对利润(dollar margins)。与中国石化加强合作所带来的成本节约，在2020年上半年较高的FFO和较低的杠杆率上表现得较为明显。中国石化的持股也可以提高滨海的融资能力和财务灵活性。如果与中国石化的协同效应得以实现，惠誉预计，滨海投资的FFO净杠杆率在中期内将趋于4.0倍以下，这可能使惠誉上调其SCP的评估。

惠誉预计，在中国石化交易完成后，滨海投资将为其2020年11月到期的3亿美元债券进行再融资。滨海投资拥有多种再融资选择，包括在离岸市场发行债券或进行贷款融资，从中国石化离岸融资部门借款以及在境内市场发行债券，以解决流动性短缺的问题。 惠誉预计中国石化将为滨海投资的再融资提供支持。

尽管天津市政府通过天津泰达投资控股有限公司(TEDA Investment Holding Co., Ltd.，简称“泰达控股”)将其持股比例从60.2%降至35.4%，但根据惠誉《政府相关企业评级标准》，在交易完成后，滨海投资获得政府支持评估的可能性将保持不变，因为惠誉已经将“法律地位、政府持股和控制程度”因素评估为“弱(Weak)”。惠誉认为这笔交易不会改变惠誉对其他三个因素的评估。

关键评级驱动因素

中国石化交易即将完成：中石化长城燃气投资有限公司(Sinopec Great Wall Gas Investment Co., Ltd.，简称“长城燃气”)正从泰达控股购买滨海投资的新股份和现有股份。交易完成的时间比惠誉预期的要长，原因是长城燃气必须成立一家离岸特殊目的公司来完成这笔投资，该公司的成立已于8月20日获商务部批准。滨海投资管理层表示，在国家发改委(NDRC)的登记工作将于下周初完成。

在发改委注册后，中国石化将把人民币资金兑换成港元，并将资金汇到境外完成交易。惠誉从滨海投资管理层了解到，中国石化已经从国家外汇管理局及其银行获得外币兑换额度;因此，不需要额外的行政申请或批准。

对中国石化具有战略意义：惠誉认为，中国石化对滨海投资的投资是战略性的，而不仅仅是财务上的。中国石化一直密切参与，以便利监管和行政程序，并将积极参与滨海投资的运营和交易结束后的决策。在国家石油天然气管网集团有限公司(China Oil and Gas Pipeline Network Corporation，简称“国家管网公司”)成立的背景下，滨海投资将为中国石化提供天然气下游用户的渠道，以保障天然气需求，并在日益激烈的竞争中捍卫其下游市场份额。

融资能力可能上升：与中国石化的交易将为滨海投资提供2.35亿港元的现金收益。3亿美元(约合23亿港元)的票据约占滨海投资总债务的90%，惠誉预计这笔交易将降低该票据的再融资风险。滨海投资表示，在获得独立股东批准后，公司能够进入中国石化的集中离岸现金池，并获得其他再融资选择。惠誉预计，中国石化的持股将改善滨海投资与金融机构的关系，这将有助于其资金来源多元化，并降低融资成本。

单位绝对利润提高：滨海投资2020年上半年的天然气销售单位绝对利润扩大至0.08港元/立方米，远高于其他大多数受评城市天然气同行企业0.02-0.3元/立方米的平均水平。由于中国石化天然气成本较低，惠誉预计，2020年下半年起，其单位绝对利润将有所改善。0.45港元/立方米的单位绝对利润仍远低于其同业的0.6元/立方米。这是由于滨海投资供暖季节的采购成本较高，且无法获得一次天然气资源的结构成本较高。中国石化的天然气供应将降低上述成本，这是因为更多一次天然气资源的接驳线完成，以及中国石化在2020年下半年开始对天然气增量销售提供价格折扣。

惠誉还预计，长期来看，滨海投资的单位绝对利润波动性将下降。新引入的市场化天然气电价机制有助于确保成本更及时地转嫁，而与中国石化的战略联盟，则可以确保滨海投资的采购成本至少与城市燃气门站的基准采购成本持平。

新接驳量仍较高：考虑到中国石化较低的天然气成本，以及滨海投资积累的用户资源，惠誉预计，中期内新接驳量的增长率将保持在10%。2019年，滨海投资的新住宅用户增长38%，工业用户增长18%。然而，由于收入确认延迟，接驳收入下降了12%，因为新接驳的合同负债增加了68%。部分评级同行的接驳收入在2020年上半年大幅下降，原因是第一季度施工中断，而受2019年项目和新增用户增长38%的推动，滨海投资的天然气接驳收入同比增长44%。

杠杆率下降：惠誉预计，在EBITDA增长32%的支撑下，滨海投资的杠杆率(FFO净杠杆率)将从2019年的5.3倍降至2020年的3.9倍。中国石化的股权收益也将有助于去杠杆化。滨海投资2019年的杠杆率较高，是因为接驳收入延迟确认和一次性少数股东分红。FFO将受益于更高的单位绝对利润和接驳量增长，而净债务将因持续的资本支出(以支持扩张)而上升。这将导致2021-2023年的FFO净杠杆率达到3.7-3.8倍，为其SCP评估提供了有利条件。

与政府的关联性为“弱到中等(Weak to Moderate)”：法律地位、政府持股和控制程度评估为“弱(Weak)”，反映了天津市政府对滨海投资经营以及关键的投融资决策的参与程度较低。支持力度的评估为“中等(Moderate)”，主要反映了政府过去在2004-2009年期间对滨海投资的前身华燊燃气(中国)投资有限公司(Wah Sang Gas Hld Ltd)的支持，当时该公司正处于困境。由于滨海投资财务状况良好，目前的补贴和补助金很少。然而，惠誉认为，如果需要，政府将提供适度的支持。

违约带来的社会影响为“中等(Moderate)”：惠誉评估滨海投资违约带来的社会影响为“中等”。该公司供应天津滨海新区约50%的天然气，如果滨海投资出现违约，可能会影响公共服务。然而，由于存在替代天然气来源，且滨海投资在整个天津的供应份额很小，因此影响不大。

违约带来的融资影响为“中等(Moderate)”：违约带来的融资影响也是“中等”。滨海投资的规模比其他天津国有企业要小。不过，滨海投资是天津市政府控股的少数在境外上市的公司和离岸债券发行人之一。该公司如果违约，可能会削弱投资者对天津市其他国有企业的信心。

评级推导摘要

滨海投资的SCP被评估为“bb”。滨海投资的规模远小于惠誉评级的部分城市天然气经销商，如新奥能源控股有限公司(ENN Energy Holdings Limited，简称“新奥能源”，02688.HK，BBB/稳定)，而由于资产多元化程度较低，滨海投资的盈利能力波动性更大，这使其对天然气采购成本的变化更为敏感。滨海投资能源的杠杆率也高于新奥能源，后者的FFO净杠杆率约为2.0倍。

滨海投资的营运资本状况比印度同行企业Greenko Energy Holdings (简称“Greenko”，BB/稳定)健康得多，其交易对手风险也低得多。Greenko不受燃料成本变化的影响，但由于可再生能源的间歇性，该公司面临着产量风险。Greenko的EBITDA远高于滨海投资，但其财务指标要弱得多，预计到2024财年的净债务/EBITDA为5.7倍。两家公司都得益于强大的股东支持，这为它们提供了更高的财务灵活性。

根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，基于天津市政府的潜在支持，滨海投资的IDR包含了一个子级的提升。与上海建工集团股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，简称“上海建工”，600170.SH，BBB+/稳定)等其他政府相关企业同行相比，滨海投资在法律地位、政府持股和控制程度方面的评估为“弱”，因为政府对其经营和财务活动影响很小。然而，滨海投资违约带来的社会影响评估为“中等”，而上海建工为“弱”。这是因为上海建工经营的是纯商业业务，其违约影响有限，而滨海投资天然气供应与用户的福祉密切相关，尤其是在冬季供暖时期。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020年天然气销量(不包括管道输气)增长10%，2021年增长21%，2022-2023年每年增长13%左右;

-2020-2023年天然气接驳量每年增长10%左右，接驳费略有降低;

-2020年管道输气量下降，2022年逐步上升至9亿立方米以上;

-2020年管道天然气销售的单位绝对利润升至0.48港元/立方米，2021年升至0.53港元/立方米，2022-2023年稳定在约0.55港元/立方米;

-2020-2023年资本支出和收购成本维持在6.5-7.5亿港元的高位;

-派息率为40%-50%，可赎回优先股的赎回率为普通股股息的50%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如果滨海投资的盈利能力持续改善、FFO净杠杆率维持在4.0倍以下，以及有证据表明其更容易获得外部融资，那么惠誉可能将滨海投资的SCP调整为“bb+”。

-天津市政府提供支持的可能性增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-如果滨海投资不符合SCP的正面指引，惠誉可能会将展望调回“稳定”。

-如果未能及时为3亿美元债券再融资取得实质性进展，将导致进一步的负面评级行动。

流动性和债务结构

再融资风险可控：截至2020年6月底，滨海投资的可用现金为4.91亿港元，金融资产为1.66亿港元，大部分为短期理财产品，可作为流动性来源。其短期债务为24.98亿港元，其中23.15亿港元为2020年11月到期的3亿美元债券。其余债务主要是营运资本贷款，以及一些定期偿还的长期债务。惠誉认为，滨海投资的库存现金和可用的银行授信额度将足以覆盖其长期债务的预定还款和预期的负自由现金流(FCF)，而营运资本贷款可以展期。

滨海投资有多项为美元债券进行再融资的计划，包括可能在离岸和在岸债券市场发行，以及离岸银团贷款，或两者结合。惠誉认为，在与中国石化的交易完成后，滨海投资的再融资风险将是可控的。惠誉正关注其再融资进度，如果再融资进度慢于预期，惠誉将重新评估其风险。