标普：降新奥能源(02688.HK)长期发行人信用评级至“BBB”，展望“稳定”
久期财经讯，9月7日，标普将新奥能源控股有限公司(ENN Energy Holdings Ltd.，简称“新奥能源”，02688.HK)的长期发行人信用评级从“BBB+”下调至“BBB”，将该公司受评的高级无抵押票据的长期发行评级从“BBB+”下调至“BBB”。标普将该公司所有评级从观察名单中移出，这些评级在2019年9月13日被列入负面影响观察名单中。
标普认为新奥能源是新奥生态控股股份有限公司(ENN Ecological Holdings Co. Ltd.，简称“新奥股份”，600803.SH)的集团成员，因为集团重组即将完成，新奥股份将成为新奥能源的控股股东。
标普评估新奥能源有效隔离但并未完全脱离与新奥股份的负面影响或关联，后者的独立信用质量较弱。
新奥能源的“稳定”展望反映了标普的观点，即尽管处于经济周期性衰退，但持续的天然气量增长将稳定该公司的财务状况。
评级下调反映了标普的观点，即持股32.8%的最大新股东新奥股份的独立信用状况（SACP）比新奥能源弱得多，标普评估新奥能源有效隔离但并未完全脱离与新奥股份的负面影响或关联。
标普将新奥能源视为新奥股份的参考集团信用状况（GCP）。标普认为，新奥股份控制着新奥能源，因为该公司10个董事会席位中有6个与新奥股份和集团主席有关，而正常的董事会议程需要简单多数通过。新奥股份持有新奥能源32.8%的股权，是该公司最大的股东。新奥股份的最大股东将是新奥集团国际投资有限公司(ENN Group International Investment Ltd.，简称“新奥国际”)，标普认为该公司仍将是一家家族企业。新奥国际完全由董事长王玉锁先生及其妻子持有，除了持有新奥能源公司的股份、澳大利亚上市能源公司澳大利亚桑托斯公司(Santo Ltd.)15%的股份以及其他一些金融投资外，没有任何实质性的经营性持股。重组后，新奥股份的最大股东将从目前持有48.4%股权的新奥控股投资有限公司(ENN Investment Holdings Co. Ltd.，简称“新奥控股投资”)变更为新奥国际（私募股权发行前为52.1%）。标普认为，王董事长及其妻子和新奥控股投资之间的委托协议不会将新奥国际的绝对控制权交给新奥控股投资，因为董事长股份的法定所有权不发生变化。通过委托协议，新奥控股投资代替王董事长及其夫人行使委托股东权利(如确定董事会成员、议程、分红权等)，有效期至2040年。新奥控股投资根据中国会计准则对委托协议的解释，对新奥国际进行全面合并。
标普认为，重组后，新奥股份的GCP将保持为投机级别。新奥股份将按照中国会计准则，对新奥能源进行全面合并。标普认为合并的局面来说，很大程度上反映了新奥能源的结果，并没有充分捕捉到现金流和财务资源中的重大限制，因为新奥股份实际上只能考虑在中国香港地区上市的新奥能源所支付的32.8%股息，以及通过工程和建筑（E&C）服务获得的收益。该公司还低估了子公司少数股东造成的巨额现金泄漏(cash leakage)。标普在对新奥股份GCP进行全面综合分析后，在对其进行评估时考虑了上述因素。
在独立的基础上，新奥能源采用权益会计，该公司高度集中于煤炭开采、煤化工以及工程和建筑服务，高度依赖关联方关系。由于缺乏规模和商品价格周期，其盈利能力极不稳定。2018-2019年，FFO/债务的比率在15%-20%之间。也就是说，标普认为，重组后，新奥股份的独立信贷质量可能会有所改善。这是因为新奥股份将从其受监管的公用事业子公司稳定增长的股息流中受益，2019年底约为5.5亿元人民币，从而提高其现金流的质量。假设27亿元人民币的基本案例收购债务融资成本低于当前水平，现金流杠杆比率可能会有所改善。标普预计，在其基本案例情景下，28亿元人民币的私募（最高为35亿元人民币）将获得成功。
在标普看来，新奥能源与新奥股份隔离，将其评级限制上限定为两个子级。尽管该公司的董事会主要由王董事长旗下集团公司的成员控制（10个董事会席位中有6个席位）。活跃的实质性机构投资者（定义为持有不少于5%的流通股）在股东大会上的投票权超过控股股东32.8%的投票权，对此密切监督。股东大会参与率很高，股东此前曾否决过董事会提案。标普还认为，新奥能源已经证明了独立非执行董事（INED）在董事会决策中发挥有效作用的记录。四位INED是经验丰富的知名人士，在相关领域拥有深厚的专业知识，他们积极参与指导新奥能源的战略方向。这些因素与控股股东保护新奥能源的财务稳健相互平衡。
此外，标普还认为新奥能源在运营和财务上都可以自立。新奥能源的持续关联方交易金额有限，可由市场上的其他公司提供。天然气采购和液化天然气接收站的使用占销售商品成本的不到5%，新奥股份提供的机电服务占资本支出的15%-18%。标普预计，在未来两年内，从王董事长的私人控股企业购买天然气的数量可能会增加，但仍不超过10%。新奥能源保持自己的记录和融资安排，资金、资产或现金流不与集团公司混合。新奥能源在国内外融资来源方面是自给自足的。与集团的银行业务关系几乎没有重叠。
新奥股份（和最终控股股东王主席）有动机保持新奥能源的财务稳健。新奥能源不为新奥股份或王董事长的集团公司下任何债务提供担保。与新奥股份和其他集团实体的非贸易净额可以忽略不计，并且投资对象没有实质性的共同所有权。股息支付率（约占核心利润的30%）与其他在中国香港地区上市燃气公用事业公司一致。
新奥能源不太可能因为控股股东违约而违约，因为其债务文件中没有交叉违约/交叉加速条款，而这些条款可能会因其他集团实体发生违约而触发。控股股东不能单方面宣布超额的年终股息或迫使新奥能源破产，因为这需要在股东大会上分别获得半数或四分之三的票数，均超过了新奥股份所持有的32.8%投票权。
标普认为新奥能源的SACP稳定在“bbb+”。标普预计，该公司在未来两年内零售天然气量将保持15%左右的增长，这对于抵御潜在的单位绝对利润压缩非常重要。这将使营运资金/债务的比率保持在36%-40%，这对于其SACP水平来说处于合适的区间。布伦特原油价格可能上涨（标普假设2021年每桶50美元，高于2020年的30美元/桶），如果新奥能源的商业和工业客户（占天然气销售量的75%-77%）利润回升次优(suboptimal)，可能会考验天然气采购成本的上升。届时，该公司的单位绝对利润可能会被压缩，就像2016-2017年油价上涨时的情况一样。
“稳定”展望反映了新奥能源已确立的市场地位以及未来两年天然气销量的稳步增长。展望还考虑到新奥能源的有效治理，以制衡占董事会多数的控股股东人员。
如果发生以下任何一种情况，标普将下调新奥能源的评级：
标普下调了新奥股份的GCP，如果集团的FFO/债务的比率维持在23%以下，没有复苏迹象。这可能发生在以下情况下：（1）主导集团业绩的新奥能源的经营和/或财务业绩出现实质性下降；（2）集团激进地进行债务融资扩张，如在上游天然气资源方面；或（3）新奥股份的独立流动性状况减弱。
如果标普看到负面股东干预的可能性更高，或关联方交易大幅增加，标普将认为新奥能源与新奥股份集团的隔离程度下降。
标普可能将新奥能源的SACP下调至“bbb”，如果新奥能源FFO/债务的比率持续下降至32%以下，零售天然气量增长停滞和单位绝对利润压缩延长，或公司大幅增加债务。如果公司不受监管的业务大幅增长，导致业务风险上升和现金流波动，评级下行压力也会增大。
鉴于新奥股份的评级较低，未来两年内评级上行可能性较低。
但是，如果：
新奥股份的GCP有了实质性的改善，集团FFO/债务的比率至少为40%；
标普继续评估新奥能源与集团公司之间隔离较大；以及
新奥股份在独立的基础上保持或提高其信贷实力，并拥有充足的流动性头寸。
如果新奥的FFO/负债的比率接近45%，且其可自由支配现金流在可持续的基础上保持正值，标普可能会上调其SACP，此外，该公司还制定了支持性的财务政策，并采取投资财务纪律。
