惠誉：予新奥能源(02688.HK)拟发行美元票据“BBB”评级

久期财经讯，9月7日，惠誉已授予新奥能源控股有限公司(ENN Energy Holdings Limited，简称“新奥能源”，02688.HK，BBB/稳定)拟发行高级美元绿色票据“BBB”评级。

上述债券的评级与新奥能源的高级无抵押评级相同，因其代表了该公司的直接、非次级和无抵押债务。

新奥能源强劲的业务状况和信用指标为其评级提供了支撑。得益于稳定的燃气销量增长、综合能源和增值业务的迅速发展及有效的营运资金管理，公司FFO调整后净杠杆自2018年的2.5倍改善至2019年的1.7倍。受新冠肺炎疫情蔓延和资本支出走高的影响，惠誉预计公司本年度的净杠杆率将小幅升至2.0倍。近几个月来，燃气销售已现复苏迹象，采购成本降低亦有助于实现单位毛差的改善。

惠誉预计，新奥生态控股股份有限公司(ENN Ecological Holdings Co., Ltd.，简称“新奥股份”，BB/评级观察状态发展中)收购新奥能源32.8%的股份不会影响新奥能源的评级，原因是根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，惠誉预计，这两家公司之间的关联性为强。交易完成后，惠誉将根据集团合并口径的信用状况对新奥能源做出评估。尽管新奥股份的业务更具周期性和波动性，财务状况弱于新奥能源，但就现金流和债务体量而言，其显著较小的规模仅导致合并后集团的信用状况略有减弱。惠誉预计，集团并表基础上的FFO调整后净杠杆率在中期将保持在3.0倍以下。

关键评级驱动因素

正与新奥股份合并：新奥能源收购新奥股份的交易，已获得政府机构的所有必要批准。惠誉预计，这笔交易将很快完成，届时惠誉将根据合并口径的集团信用状况对新奥能源进行评级。新奥能源缺乏重要的少数股东、两家公司共持一个董事会、无股息限制机制、及新奥能源与新奥股份和新奥集团内其他成员公司存在关联交易等因素，均表明两者之间存在强关联性。

合并后集团的业务状况将与新奥能源的独立业务状况类似，这是因为截至2020年上半年，新奥能源占合并后集团资产的82%。根据合并后实体的财务状况，新奥股份公布了2020年上半年强劲的业绩，其年化净债务/EBITDA为1.6倍，略高于新奥能源1.5倍的年度净债务/EBITDA。

燃气销量恢复正常：新冠肺炎疫情对中国燃气需求的负面影响正在逐渐消退。新奥能源2020年上半年的燃气零售销量同比增长4.0%，近几个月又恢复了两位数的同比增长。对住宅用户的销售一直强于商业、工业和车辆用户。惠誉预计，该公司的燃气零售销量在2020年将实现8.0%的同比增幅，2021年的增速则有望提高至两位数。

成本优势显著：与同行相比，新奥能源拥有获得廉价的海运液化天然气的便捷途径。该公司已签署三份液化天然气长期购销协议，年采购总量达144万吨，约占其零售总额的10%。由于主要与油价挂钩，协议下的液化天然气价格可能会远低于去年的采购成本。

此外，新奥集团旗下年处理能力300万吨的舟山液化天然气接收站为新奥能源更多在现货市场上购入液化天然气提供了便利。东北亚地区海运液化天然气的现货价格在1.0元人民币/立方米以下，即使扣除再气化和运输成本，仍远低于该公司2019年2.5元人民币/立方米的平均采购价格。同时，中国国有石油公司还在去年价格的基础上调低了非合约管道天然气的价格。

成本降低有助于利润改善：尽管部分地方政府要求降低燃气零售价格以提振经济，新奥能源为用户提供折扣以鼓励消费，但由于采购成本较低，新奥能源2020年上半年的单位绝对利润较2019年上半年增加了0.03元人民币/立方米。惠誉预计，今年的单位绝对利润将扩大0.03元人民币/立方米，2021年和2022年将下行0.02元人民币/立方米，这是基于预期的油价反弹，及更多项目因实现7%的监管回报率而重新定价。

综合能源业务发展迅速：2020年上半年综合能源业务的营业利润(折旧和摊销前)增长了83%。截至今年上半年末，投运项目自一年半前的62个增加到108个。另有23个在建，其中大部分位于大型工业园区。综合能源业务受益于新奥能源的燃气销售网络，但其自身也具备较强的竞争力，因108个项目中有13个不在该公司的城市燃气特许范围之内。惠誉预计，尽管新冠疫情为公司的运营带来一定影响，但受去年已落地项目的推动，新奥能源2020年的综合能源业务收入仍有望达到55亿元人民币，将较2019年翻一番。

增值业务板块为住宅用户提供燃气具等相关产品，并为工商用户提供节能方案等服务。由于受到疫情的影响，2020年上半年该板块利润(折旧和摊销前)同比下降14%，而2019年同比增长125%。在新奥能源现有的燃气用户中，有7%使用增值服务，但2020年上半年新开发客户的渗透率高达14%，这表明该业务还有很大的发展空间。

资本支出高企，但财务状况稳健：得益于稳定的燃气销售增长、综合能源业务的快速发展及有效的营运资本管理，新奥能源在2019年实现正值的自由现金流(FCF)。2019年，随着天然气和综合能源投资的增加，FFO净杠杆率改善至1.7倍，资本支出升至73亿元人民币的高位。惠誉预计，2020-2021年，年度资本支出将保持在65-70亿元人民币的高位，年度并购支出将达到15-20亿元人民币。受新冠疫情的影响，公司净杠杆率今年将小幅升至2.0倍，之后自2021年起开始下降。

评级推导摘要

华润燃气控股有限公司(China Resources Gas Group Limited，简称“华润燃气”，01193.HK，A-/稳定；独立信用状况bbb+)是新奥能源最接近的同行。由于母公司华润(集团)有限公司(China Resources Holdings Limited，简称“华润集团”)提供潜在支持，华润燃气的IDR提高了一个子级。华润燃气的“bbb+”独立信用状况反映了其多元化经营、强劲的流动性以及与中国城市燃气行业相关的监管不确定性。

相比之下，新奥能源的财务指标较弱，且存在非城市燃气运营风险，因此其独立信用状况比华润燃气低一个子级。与华润燃气相比，新奥能源的收入对合资企业和联营公司的依赖程度较低，因此其结构性从属程度较低；但对综合能源项目的投资令新奥能源的自由现金流不及华润燃气稳定。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020年，燃气零售销量增长将放缓至8%，之后在2021年和2022年的增幅反弹至两位数； 中期销量增长将趋缓；

-由于液化天然气价格下跌，单位绝对利润将在2020年反弹，但中期趋势将收窄；

-2020年燃气接驳量将下降；

-2020年综合能源业务收入将翻番；2021年至2023年间涨幅回落；

-2020年增值业务收入将增长40%左右，中期将实现两位数增幅；

-2020-2023年间年度资本支出为60-70亿元人民币；2020-2023年间年度收购支出为10-20亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括：

-在新奥股份收购新奥能源股份的交易完成之前，近期内惠誉不太可能对新奥能源采取正面评级行动。如果合并后集团的FFO净杠杆率维持在2.0倍以下，且假设并表后的业务状况与当前新奥能源的业务状况相比未发生重大变化，则惠誉可能考虑在收购完成后对其采取正面评级行动；

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：

-交易完成后，集团并表后FFO净杠杆率持续超过3.0倍；

-监管环境显著收紧，或城市燃气配送业务盈利能力减弱的情况比惠誉的预期严重。这可能是因为新奥能源未能将增加的天然气采购成本以上调燃气价格的方式传导给用户；

-有证据显示新奥能源的控股股东及其相关企业的融资和流动性状况恶化，且它们与新奥能源及新奥股份合并后集团的关联交易有所增加。

流动性和债务结构

流动性充足：截至2020年上半年末，新奥能源持有现金和现金等价物约79亿元人民币，尚未使用的授信额度约为104亿元人民币。相比之下，截至2020年上半年末，该公司的短期债务为111亿元人民币，其中包括短期银行贷款80亿元人民币、高级票据26亿元人民币，以及因合资公司和联营公司而承担的债务5亿元人民币。