惠誉：予协合新能源(00182.HK)拟发行美元票据“BB-(EXP)” 预期评级

久期财经讯，9月7日，惠誉授予协合新能源集团有限公司(Concord New Energy Group Limited ，简称“协合新能源”，00182.HK，BB-/负面)拟发行美元票据“BB-(EXP)” 预期评级，该公司同时宣布对其2021年1月到期、息票率7.9%、2亿美元票据提出交换要约。

拟发行票据的评级与协合新能源的高级无抵押评级一致，因均将构成其直接和高级无抵押债务。其最终评级将取决于惠誉收到的最终文件与已收到信息的一致程度。

惠誉不将协合新能源的债券交换要约视为其《DDE评级标准》下的折价债务交换(distressed debt exchange)，因为该要约提出并非为了避免破产、资不抵债或干预程序或传统的支付违约。

惠誉于2020年4月授予协合新能源的发行人违约评级 “负面”展望，以反映协合新能源美元债券再融资时机和是否成功存有不确定性，以及去杠杆化低于预期。如果交换要约和新债券发行取得成功，从而使该公司能够延长其债务期限，继续去杠杆化，并有望将FFO净杠杆率持续降低至6.0倍以下，惠誉可能会将其未来六个月的展望调整为“稳定”。

不过，惠誉可能会采取负面评级行动，如果协合新能源未能完成交换要约和再融资，或在项目剥离方面没有取得进展，以筹集足够的资金用于未来4至6周的债务偿还。

关键评级驱动因素

交换要约非折价债务交换：协合新能源已宣布提出交换要约和同时发行新债券。该公司提出2021年1月到期的现有票据本金额每1000美元将获得1000美元本金额的新票据以及10美元现金。惠誉不认为其提出的交换要约是折价债务交换，因为即使交换要约不成功，该公司在债券到期前有足够的时间探索其他选择。协合新能源正在就项目剥离、出售其在子公司永州界牌的部分股权以及私人贷款进行讨论。

2020年上半年运营稳定：在整合风电场和太阳能发电厂的发电量增长6.6%后，协合新能源报告称，上半年收入温和增长，同比增长3.8%。全资风电场的利用率同比上升5.1%至1303小时，而太阳能发电场的利用率则下降7.8%至743小时。合并风电场的实际电价下降4.1%，至0.569元人民币/千瓦时(KWh)。在新安装的196兆瓦（MW） 、净发电量为100 MW容量剥离后，综合发电能力略微下降96 MW至1576 MW。协合新能源还获得了1.69亿元人民币的股息收入，高于2019年的580万元人民币。

盈利和流动性投资组合：溢价剥离证明了协合新能源项目组合的盈利能力和流动性。协合新能源在上半年售出了196MW的风电容量，实现了6300万元人民币的投资收益。此前，该公司在去年的三次交易中出售了225MW的风电场，上述风电场的平均价格/账面比率为1.5倍，带来了1.74亿元人民币的投资收益。在其2020年中期报告中作为待售资产，协合新能源又增加了350MW的风电场和太阳能发电场，总资产为34亿元人民币，债务总额为17亿元人民币。

发展电网平价项目：协合新能源开发电网平价项目和剥离上网电价项目将减少其对可再生能源补贴的依赖。2019年，协合新能源安装了三个电网平价风电项目，总容量149MW。这占了该公司今年新安装设备的一半左右。2020年后安装的新项目将无补贴，其回报将取决于位置和风能或太阳能资源。电网平价项目在2020年资本支出预算灵活，这取决于资产剥离的进度；惠誉预计2021年和2022年的年度资本支出为30亿-35亿元人民币。

截至2020年上半年，协合新能源仍有362 MW的风电项目有权享受上网电价，所有这些项目都将于今年完成。惠誉估计，到2020年，这些补贴项目的未偿资本支出约为18亿元人民币。惠誉预计，如果协合新能源坚持执行剥离计划，三到四年内，补贴将降至电力收入的四分之一以下。

评级推导摘要

协合新能源的评级反映了其健康的项目组合，以及对补贴作为收入来源的依赖程度较低，因为该公司专注于中国的风力发电。其杠杆率和覆盖率指标与 “BB”评级区间较低水平大致相当。

协合新能源的信用状况与印度同行Greenko Energy Holdings（BB/稳定）和ReNew Power Private Limited（BB-/稳定）相当。协合新能源 2019年的FFO净杠杆为6.8倍，与惠誉预期Greenko截至2020年3月(FY20)财年的6.7倍相当。由于融资成本的下降，协合新能源在2020年的固定费用覆盖率可能会更高，约为2.7倍，而惠誉预测Greenko和Renew 2021财年的固定费用覆盖率分别为1.7倍和1.5倍。与Greenko相比，协合新能源的规模较小，但交易对手风险较低，这在一定程度上得到了平衡。Greenko和Renew的主要客户国有配电公司(state-owned power distribution utilities)的信用状况不佳，限制了两家公司评级。相比之下，协合新能源的收入来自强大的国有电网和政府补贴。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-现有容量的稳定容量利用率；已规划电网平价风力发电项目的利用率更高，反映出其位于更好的风能资源区。

-现有风电场的稳定电价。

-2020-2022年，非发电收入将以每年20%左右的速度增长。

-未来几年的年净容量增加（从装机容量中减去剥离容量）为300MW。

-2020-2023年的年资本支出为30亿-34亿元人民币。

-2020-2023年每年派息1.5亿-2亿元人民币。

-惠誉将协合新能源设备投资中一半的增值税（VAT）账单计入EBITDA和运营资金中。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-如果协合新能源在未来六个月内不触发负面敏感因素，惠誉将把展望调整为“稳定”

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-未能在未来4至6周内获得足够资金偿还2021年1月到期的美元债券方面取得实质性进展

-FFO净杠杆率持续高于6.0倍

-固定费用覆盖率持续低于2.5倍

流动性和债务结构

美元债再融资为关键：截至2020年上半年末，协合新能源拥有13亿元人民币的可用现金，而短期债务为18亿元人民币。惠誉预测，2020年，协合新能源的CFO为5.51亿元人民币，加上现有现金，应足以覆盖2020年资本支出中的权益资本部分和项目级债务摊销。惠誉预计2020年34亿元人民币资本支出中的70%可以通过项目贷款或融资租赁获得融资。协合新能源将需要通过发行新的美元债券或增加项目剥离，为2021年1月到期的2亿美元债券进行再融资。