中信：8月全球市场依旧偏好风险资产，高收益地产债认购供不应求
本文来自微信公众号“CITICS债券研究”，作者明明债券研究团队，原标题为《中资美元债2020年8月跟踪报告——追捧高收益地产，需关注调整压力》。
核心观点
月度美元债观察：当下美元债较为乏味，收益率处于相对低位。相比之下，仍有一定收益的中低评级地产债在一级市场受到追捧，同时在二级市场上收益率下行较多。展望未来，考虑海外经济形势、美债利率短期向上压力以及地产融资调控等因素，中低资质债券料将面临调整压力，资质更优的主体则是更佳选择。
如何看待当下美元债位置?美元债较为乏味，收益率处于相对低位。按照分位数看，投资级分位数为0%，高收益为30%，均处于较低位置。投资级定价采用基准加点的模式，跟随对应期限美国国债利率波动，上月美国国债利率反弹，投资级收益率被动小幅波动。高收益地产债基本面存在扰动因素，八月第二周传出多条地产公司融资的消息，地产债收益率出现短期扰动。若考虑境内外套利策略，如果下沉搏收益，境外高收益地产美元债对比境内高收益城投债的吸引力有所减弱，二者收益率之差已经从3月份最高点1149BPs，下降到7月747BPs。如果杠杆套息差，境外投资级美元债不如境内利率债，中美利差从2019年低位50BPs已经逐步上涨到200~250BPs，达到历史高位。即便考虑境内外资金成本差异，依然有利可图。外资增持数据也支持该观点：7月境外机构大幅增持利率债1463亿元，8月再度增持1191亿元。
市场表现回顾：8月全球市场依旧偏好风险资产。从大类资产角度看，股票优于债券，股票内部纳斯达克指数好于标普指数，反映了风险偏好的改善。美国债券市场，美国国债收益率上行明显，市场对8月美联储进行货币政策框架调整已有一定预期。8月美联储未公布使用二级市场企业信贷便利工具(SMCCF)的明细数据。分等级看，美国投资级债券ETF环比价格下跌，规模收缩;高收益ETF规模继续扩大，但价格小幅下跌。投资级收益率和利差分位数明显低于高收益级。中资美元债走势和美国市场类似，市场风险偏好不减，高收益、中长久期占优。
中资美元债一级市场：认购热情不减，供不应求依旧。8月新发186亿美元，到期93亿美元，单月累计净融资93亿美元。从超额认购倍数看，多家高收益地产、TMT企业获得高超额认购倍数，市场需求热烈。分行业看，8月地产、金融债发行和到期较多，城投发行较少。地产8月发行76亿美元，略低于7月78亿美元，今年四季度及明年的到期压力较大。当前地产一级发行普遍收窄幅度在40~50BPs，由于一级市场定价较贵，开盘首日破发现象时有发生。城投8月发行18亿美元，江浙发行人发行量占比超过一半。城投2020年发行缩量，今年四季度、2021年、2022年的债务滚续压力逐步抬升。金融8月发行规模79亿美元，高于7月发行规模65亿美元，发行回暖持续，债务滚续进行中。评级调整方面，调低评级的主要有361度、安东石油等弱资质主体;调高评级的主要有嘉兴城投、台州城投等融资平台，武汉国资、九龙江等国有企业，宝龙地产、华南城等高收益地产。
风险因素：疫情扩散超预期，城投、地产企业境内融资不及预期，离岸美元流动性再度紧张。
正文
8月市场偏好风险资产，股票表现优于债券。美元债市场也存在类似趋势，高收益板块优于投资级。投资级走弱或与美国国债反弹有关，市场担忧目前美联储的宽松政策力度在年内很难进一步超预期。
中资美元债月度热点
如何看待当下美元债位置
当下美元债较为乏味，收益率处于历史低位。按照分位数看，投资级分位数为0%，高收益为30%，均处于较低位置。投资级定价采用基准加点的模式，跟随对应期限美国国债利率波动，上月美国国债利率反弹，投资级收益率小幅被动。若美国经济继续修复，通胀触底反弹，美国国债利率短期有望继续小幅上行，或将继续压制投资级表现。
高收益地产债基本面存在扰动因素。八月第二周市场传出多条地产公司融资的消息，包括：地产公司发行的公司债借新还旧按存量85%控制规模，银行间地产债借新还旧按照70-90%控制，ABN、CMBS暂停上会等。事后证明传闻部分为真。住房城乡建设部、中国人民银行联合召开房企座谈会后，出台融资监管机制即三条红线：1、房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%;2、房企的净负债率不得大于100%;3、房企的“现金短债比”小于1。观察融资收紧传闻和政策落地后的市场表现，地产美元债无论是高收益还是投资级，收益率短暂上行后即恢复到事前位置。
下沉搏收益，境外高收益地产还是境内高收益城投?和今年三月相比，美元债估值修复明显。考虑到境内外主流高收益账户的投资风格，境内资质下沉至中债AA(2)级城投为底线，境外下沉B级地产为底线。用3年期的美元地产债B级和境内城投债AA(2)级的利差观察境内外高收益投资者的偏好。二者的利差已经从3月份最高点1149BPs，下降到8月747BPs，逐步接近今年初430BPs的水平。考虑到申请QDII额度，汇率波动等其他因素，现在美元债已经过了最佳套利窗口。
杠杆套息差，境外投资级美元债还是境内利率债?正如前文所述，投资级美元债收益率近期处于历史低位。尽管利差尚可，给了套息交易一定空间。但是观察境内市场，中美利差从19年低位50BPs已经逐步上涨到200~250BPs，达到历史高位。较厚的利差空间给了境外机构一定配置动力，即便考虑境内外资金成本差异，依然有利可图。7月境外机构大幅增持利率债1463亿元，8月再度增持1191亿元。
需要注意的是，美元债的回撤冲击相较境内债市更加频繁。美元债虽然发行人在境内，但市场参与者多在境外，而境内外的投资风格存在明显差异。境内投资者出海投资高收益地产债时，认为发行人为房企，违约风险可控。但是通常忽略了高收益美元债估值扰动明显的事实。中资美元债发展至今经历了5轮明显的冲击：(1)全球金融危机，2007年11月~2008年11月，指数从111下跌到54，跌幅51%;(2)欧洲主权债务危机，2011年8月~2011年10月，指数从167下跌到117，跌幅30%;(3)佳兆业违约，2014年11月~2015年1月，指数从228下跌到210，跌幅8%;(4)去杠杆冲击，2018年1月~2018年7月，指数从293下跌到270，跌幅8%;(5)新冠疫情爆发，2020年3月，指数从316下跌到276，跌幅13%。总体来看，美元债近12年的发展历程中，有5次大的冲击，平均2~3年就有一轮，高收益美元债的波动性更加类似股票而非境内信用债。
市场表现回顾
大类资产市场表现
8月全球市场依旧偏好风险资产。从大类资产角度看，股票优于债券，股票内部纳斯达克指数好于标普指数，反映了风险偏好的改善。标准普尔500指数8月上涨8.69%，年初至今上涨10.84%;纳斯达克综合指数8月上涨10.58%，年初今上涨34.37%;彭博巴克莱全球总回报指数8月上涨0.28%，年初至今上涨6.16%;彭博巴克莱中资美元债指数8月上涨0.62%，年初至今上涨6.01%。
美国债券市场表现
美国国债收益率上行明显，市场对8月美联储进行货币政策框架调整已有一定预期。早在7月17日，达拉斯联储主席卡普兰在接受华尔街日报采访时表示，愿意让美联储考虑调整决策框架，允许通胀在一段时间内升至略高2%目标的水平，以在更长时间内保持低位的利率。8月4日芝加哥联储主席埃文斯表示，除非通胀升至2.5%，否则没有必要加息。此后其他多位美联储官员也频繁对通胀目标表态，这也导致了市场预期的强化。同时美元指数也是从7月下旬开启了“美元荒”结束后的第二阶段显著下行。由于在美联储发布新框架之前，市场预期较为充分，但本次美联储声明当中没有针对平均目标的具体范围给出指引，关于平均通胀制度的具体细节表述并不明确，未来仍然面临加强沟通的情况。
美国投资级债券ETF环比价格下跌，规模收缩。截止8月底，LQD规模为568亿美元，环比小幅收缩1.52%;收盘价136美元，环比下跌1.99%。LQD规模小幅收缩，或是因为市场认为目前美联储的宽松政策力度在年内很难进一步超预期，跟随美联储购买投资级债券意义不大。美联储使用二级市场企业信贷便利工具(SMCCF)的历程如下：3月23日，美联储创设二级市场企业信贷便利工具(SMCCF)，对投资级债券ETF提供支持，间接支持大企业雇主。LQD是美国最大投资级债券ETF——贝莱德投资级美元企业债ETF (iShares iBoxx US Dollar Investment Grade Corporate Bond ETF, LQD)。我们通过LQD的价格和规模的变化对美国投资级债券市场进行观察。6月16日，美联储表示将开始购买美国企业债的广泛组合，拟通过二级市场企业信贷便利工具 (SMCCF) 购买单支公司债。8月10日，美联储第三次更新二级市场企业信贷便利工具的购买明细。8月10日至8月底，美联储未有购买明细更新。
高收益ETF规模继续扩大，但价格有所下跌。高收益ETF8月底规模313亿美元，环比小幅上涨1.14%;报收85美元，环比小幅下跌0.42%。和投资级债券类似，我们通过观察高收益ETF—HYG来观察美国高收益债券市场，HYG即贝莱德高收益级美元企业债ETF( iShares iBoxx High Yield Corporate Bond ETF，HYG)。但和投资级类似，美联储8月底未更新购买高收益的数据。
投资级收益率和利差分位数明显低于高收益级。受到美国国债收益率反弹影响，投资级收益率跟随上行，利差被动有所收窄，高收益级和上月相比变化不大。当前投资级收益率1.95%，高收益级收益率5.34%，分别处于历史分位数0.9%，7.5%;投资级利差129BPs，高收益级利差482BPs，分别处于历史分位数44%、60%。
中资美元债市场表现
分等级期限看中资美元债，高收益、中长久期占优。中资美元债走势和美国市场类似，市场风险偏好不减，高收益明显占优。B级和Caa级分别上涨3.25%和9.82%。久期方面，适度拉长久期也能获得不错收益。5~7年单月上涨1.18%，3~5年单月上涨1.08%。
中资美元债月度回顾
下文讨论的中资美元债，定义为发行人主要经营风险在中国大陆，发行品种不含同业存单，发行币种为美元，发行上市场所在非沪深交易所、银行间市场的债券。
一级市场：认购热情不减，供不应求依旧
一级市场发行金额维持高位，市场情绪依旧热烈。8月市场情绪依旧热烈，市场供不应求的情况依旧。8月新发186亿美元，到期93亿美元，单月累计净融资93亿美元。8月第1周：发行略有缩减，金融地产是主力，但是市场需求热烈，宝龙地产、华南城等高收益地产获得高超额认购倍数。8月第2周：发行规模有所提升，主力板块为金融、城投和地产，其中汇丰控股发行规模两笔总计35亿美元占当周发行量近一半。8月第3周：发行规模小幅回落，工银租赁和建银投资发行2只金融债，总规模为19亿美元，占本周发行总量的34%。8月第4周：发行量大幅下降，发行板块较为分散，一级市场供不应求情况依旧，腾讯音乐2笔高级美元票据超额认购12倍以上。
2020年截至8月发行规模1055亿美元，2020年到期规模1498亿美元。2020年的发行规模较小，净融资规模不多。展望之后的到期趋势，2021年和2020年是中资美元债的到期大年，分别到期1673亿美元和1892亿美元。
分行业看，8月地产、金融债发行和到期较多。地产8月发行76亿美元，到期32亿美元，净融资44亿美元。城投8月发行18亿美元，到期9亿美元，净融资9亿美元。金融机构8月发行79亿美元，到期24亿美元，净融资90亿美元。
地产：8月地产债发行较多，关注四季度及明年的到期压力。地产8月发行76亿美元，略低于7月78亿美元。今年11月地产债到期73亿美元，是年内高点。展望明年，地产债到期压力较大，到期规模653亿美元，远高于今年到期规模393亿美元
地产：8月发行以高收益地产为主。8月地产发行76亿美元，其中旭辉、正荣、碧桂园分别发行12亿、10亿和10亿美元。8月市场对高收益地产十分积极，宝龙地产超额认购倍数超过12倍，华南城认购超8倍。一级发行普遍收窄幅度在40~50BPs，由于一级市场定价较贵，开盘首日破发现象时有发生。
城投：2020年发行缩量，关注四季度至22年的到期压力。城投2019年发行378亿美元，今年截至8月份发行127亿美元，在境内融资成本较低的背景下，境外发行明显缩量。2020年12月是今年到期最大的一个月，单月到期49亿美元。展望未来，2021年和2022年的债务滚续压力逐年抬升，到期规模分别为234亿美元和305亿美元。
城投：8月城投发行18亿美元，江浙发行人发行量占比超过一半。义乌国资(发行人是稠州国际，义乌国资担保)、扬州城控、钱塘建投分别发行5亿、3亿和3亿美元。义乌国资穆迪评级BBB-，初始发行3.8%，最终定价3.15%，收窄65BPs;扬州城控标普评级BBB-;钱塘建投未有评级，初始发行3.9%，最终定价3.2%，收窄70BPs。
金融：发行回暖持续，债务滚续进行中。金融8月发行规模79亿美元，高于7月发行规模65亿美元。2020年~2022年金融债到期880亿美元、914亿美元和809亿美元。
评级调整方面，调低评级的主要有361度、安东石油等资质较弱产业主体;调高评级的主要有嘉兴城投、台州城投等融资平台，武汉国资、九龙江等国有企业，宝龙地产、华南城等高收益地产。
二级市场：高收益表现好于投资级
8月指数持续上涨，高收益表现好于投资级。得益于市场良好的流动性，中资美元债指数持续上涨，中资美元债投资级指数报收219.13，与上月基本持平;中资美元债高收益级指数报收328.57，上涨1.40%
投资级的收益率波动，高收益变动不大。受基准利率反弹影响，投资级收益率下行势头减弱，利差被动压缩;高收益则受影响较小，收益率相比上月下行56BPs。投资级收益率2.14%，高收益级收益率7.57%，分别处于历史分位数0%，46%;投资级利差177BPs，高收益级利差742BPs，分别处于历史分位数69%，72%。
二级市场重点行业收益率：截止到8月底，中资美元债投资级存量加权收益率2.05%，高收益级存量加权收益率9.30%;中资美元地产债投资级存量加权收益率2.74%，高收益级存量加权收益率8.09%;中资美元城投债投资级存量加权收益率3.44%，高收益级存量加权收益率6.48%。
二级市场重点行业回报：截止到8月底，中资美元债地产债一个月回报1.84%，2020年至今回报5.94%;中资美元债城投债一个月回报0.94%，2020年至今回报4.39%;中资美元债金融服务行业一个月回报0.34%，2020年至今回报4.18%。
高收益地产标杆公司利差变动：(1)中国恒大：短久期利差压缩明显，中短久期利差走阔。1年以内到期平均压缩114BPs，2至3年平均走阔57BPs，3至5年平均压缩9BPs。(2)佳兆业：曲线整体下移，长端下行更加明显。佳兆业8月平均利差压缩108BPs，其中小于1年和1年至2年压缩幅度小于100BPs，2至3年和3至5年压缩幅度大于100BPs。
二级市场收益率：截至8月底，中资美元债平均收益率5.20%(简单算术平均值，下同)，平均利差496BPs。收益率方面，一年以内为7.83%，1~2年为5.67%，2~3年为5.2%，3~5年为3.71%，5~7年为2.63%，7~10年为2.56%;利差方面，一年以内为789BPs，1~2年为545BPs，2~3年为495BPs，3~5年为344BPs，5~7年为277BPs，7~10年为201BPs。分行业看，医疗保健行业收益率、利差最高，平均收益率27.9%，平均利差2807BPs。
中资美元债指数反弹持续，今年QDII基金的收益也大多为正。截止8月底，QDII今年以来收益率中位数为1.16%，比上月下降24BPs。近一月的收益率中位数为0.31%，比上月下降42BPs。8月收益率前十的产品，和全年收益率排名差距较大，仅有2只基金同时在全年和8月的排名前十的名单中。
风险因素
疫情扩散超预期，城投、地产企业境内融资不及预期，离岸美元流动性再度紧张。
