标普信评：哪些因素影响房地产开发企业信用质量？

本文来自微信公众号“标普信评”，原标题《透视房地产开发企业信用质量》。

要点

我们按照标普信评工商企业评级方法论的分析框架，利用公开信息，对87家房地产开发企业进行案头分析，得出了这些企业的潜在主体信用质量分布。

我们认为房地产开发行业的行业风险较高。这主要是考虑到行业本身已经进入缓慢增长阶段，宏观经济和行业政策对行业影响日益明显，行业周期性波动较大，行业内部竞争较为激烈等因素。

结合行业风险和企业的竞争地位，我们认为大部分样本房企的潜在业务状况处于良好或尚可的水平。

由于房地产开发行业的财务杠杆普遍较高，样本开发企业的潜在财务风险整体上处于中等或较高的水平。

概述

本文旨在通过对房地产开发企业业务和财务数据的分析和梳理，展示标普信评对房地产开发企业的一般分析思路和方法，并揭示标普信评视角下房地产开发企业信用质量的主要驱动因素。

我们按照标普信评工商企业评级方法论的分析框架，利用公开信息，对87家房地产开发企业进行案头分析，得出了我们对每家企业信用质量相对高低的初步观点，总结为我们所称的“潜在主体信用质量”。为了解各企业各项重要指标在全行业中的相对位置，我们还汇总包括这87家企业在内共计247家房地产开发企业的各项业务、财务数据，并得出了各类重要指标的分布。

87家样本开发企业的潜在主体信用质量分布如下图所示。

本文对相关企业潜在主体信用质量的分析采用了标普信评工商企业评级方法论框架。我们在分析非金融企业信用质量的时候，通常会先分析企业的业务状况、财务风险和其他自身因素，并综合其他调整因素，得出企业的个体信用状况(SACP)，然后分析企业可能获得的外部支持，包括集团或政府支持，得出主体信用等级(ICR)。所有指标若未指明，均为2017至2019年年度数据加权平均值。

业务状况

一般情况下，我们会从竞争优势、业务规模范围和多样性、运营效率以及盈利能力四个方面来考量企业在所处行业中的竞争地位，并结合行业风险得出企业的业务状况。

我们认为，房地产开发行业的行业风险较高。这主要是考虑到行业本身已经进入缓慢增长阶段，宏观经济和行业政策对行业影响日益明显，行业周期性波动较大，行业内部竞争较为激烈等因素。对具体的房地产开发企业来讲，我们认为竞争优势和经营效率对其长远发展起着关键性的作用，而良好的业务布局和区域分布有利于房地产开发企业对抗行业政策和经济波动带来的风险，最终体现为良好的盈利能力和稳定的现金流。

竞争优势

标普信评非常重视评估房地产开发企业的竞争优势。我们认为，行业领先的销售规模是房地产开发企业竞争优势的重要来源。此外，良好的品牌声誉和产品品质、较强的土地采购能力(在良好的区域和位置获得较大规模低成本土地的能力)、准确的产品定位、高效的销售体系以及相对同区域其他开发企业较强的产品定价能力等，都是房地产开发企业竞争优势的体现。我们认为，具有这些竞争优势的企业，往往具备良好的战略执行力和管理能力，在融资、拿地、销售和资金周转等方面较竞争对手表现更为良好，并能将这些优势转化为出色的财务表现。

房地产开发企业的销售规模差异很大。如下图，在我们样本中披露了集团口径签约销售金额的64家开发企业中，销售规模分布在6300亿元到38亿元之间的广泛区间内，其中头部企业数量较少，但销售规模巨大。举例而言，万科2019年集团口径签约销售金额6308亿元，超过这64家房企中销售金额排名最后的26家房企的销售金额总和。

从上述64家房企的签约销售金额分布来看，大部分集中在500亿到2000亿元的区间。此外，签约销售额超过3000亿元的有5家，100亿到250亿元的也达到12家，如下图所示。

房地产开发行业的土地储备同样集中在大型企业手中。在下图中，我们发现土地储备规模与企业的销售金额以及收入规模呈现明显的正相关关系。同时，土储在大型企业的集中程度高于销售金额的集中度。在标普信评此次考察的87家房企中，有60家公布了集团口径的土地储备面积。

除了签约销售规模和土地储备的体量以外，标普信评认为房地产开发企业的毛利率也是观察企业竞争力的一个重要角度。这主要是因为毛利率能够综合反映企业定价能力、土地成本控制、销售策略执行等多方面的竞争能力。下图中样本房企毛利率水平主要处于20%到45%之间。

不过，在分析房地产开发企业毛利率的时候，我们也会注意一些特殊情况。一个是部分地产企业由于规模较小，毛利率受少数项目结转影响较大，为此我们在数据统计过程中使用了2017到2019年年度毛利率的加权平均值，以平滑个别年度的毛利率波动。此外，开发企业的业务模式可能会对其毛利率造成长期的影响，例如参与较多一级土地开发的企业毛利率可能整体处于行业中较高水平，存货周转率非常高或者从事一些代建类业务的企业毛利率则有可能偏低。毛利率作为衡量开发企业竞争力的重要指标之一，需要与开发企业的其他业务和财务指标综合分析，才能发挥最大作用。

规模、范围及多样性

标普信评主要从土地储备在全国各个区域以及在不同能级城市的分布，以及开发企业提供产品的丰富程度等角度入手，分析房地产开发企业的规模、范围及多样性。

一般而言，我们认为开发企业土地储备和存货覆盖区域越广泛，给开发企业带来的区域分布多样性越显著。我们认为，具备高于平均水平规模、范围和多样性的开发企业通常拥有全国布局、并广泛分布于全国所有主要区域和城市群(包括京津冀城市群、长三角城市群、粤港澳大湾区、成渝城市群、长江中游城市群、中原城市群、关中平原城市群等)的土地储备，并且大部分的土地储备位于一二线城市或城市群中的核心三线城市。这样的土地储备一般规模较大，货值较高，能够为开发企业未来的销售和现金回流提供强有力的支撑。规模、范围和多样性为平均水平的开发企业的土地储备结构通常是多区域布局，至少覆盖3个及以上的主要城市群。但由于区域上相对集中，或者在三四线城市的土储占比较高，企业未来可能面临一定的区域集中度风险及市场需求不足的风险。如果公司的土地储备仅局限于若干城市或者地区，又或者主要集中于三四线及以下城市，那么其后续发展空间和经营的稳定性或将面临考验。

在分析土地储备的时候，标普信评特别关注企业土地储备的相对规模，也就是土地储备对未来销售的保障能力。这一指标既非越大越好，也不是越小越好。经营得当的开发企业通常能够将土地储备对销售的覆盖控制在3到5倍之间，这样的相对规模既能够支撑企业未来2到3年的发展，又能够给予企业充分的时间寻找合适的投资标的，兼顾稳健性与成长性。如下图所示，我们发现规模较大的企业这一指标控普遍制得较好，而收入规模在200亿元以下的开发企业因为销售能力较弱，持有的土地储备相对于自身销售规模往往显得过于庞大。

经营效率

标普信评主要从管理销售费用率、存货周转率等指标观察和分析房地产开发企业的经营效率。较高的经营效率代表较快的资产流转速度和较高的资金使用效率，以及持续可预期的销售回款，是房地产开发企业偿债能力的重要保障。

标普信评发现，整体而言，规模较大的房地产开发企业管理销售费用率较低，如下图所示。这可能是由于大型开发企业经营规范、管理健全，能够比较好地进行成本和费用管理，也可能是因为大型企业能够在不同项目公司之间分摊一些费用，有助于资金的高效利用。

存货周转率与企业规模关联性不强，可以看到部分中型房企存货周转率也较高，显示其经营效率可能处于良好水平。

我们样本中规模较大的开发企业存货周转率均处于平均范围或者好于平均水平，其中碧桂园和绿地控股的存货周转率较高，龙湖集团、世茂集团、新城发展等开发企业存货周转率也处于较好水平。

盈利能力

我们认为盈利能力是企业竞争力、规模范围和多样性以及经营效率的综合体现。在这方面，我们通常会考察企业的EBITDA利润率，同时考虑资本回报率(ROC)等指标。EBITDA利润率能够在剔除折旧摊销以及不同税负和融资成本的影响后，对企业的定价能力、成本费用控制水平等进行反映;ROC则能够综合反映运营效率和管理水平，进而衡量企业利用债务和权益资本产生回报的能力。

我们此次考察的87家开发企业的EBITDA利润率分布如下图。大部分开发企业的EBITDA利润率集中在15%到35%之间。

从主要大型开发企业的EBITDA利润率情况看，万科、中国海外发展、华润置地、华夏幸福、招商蛇口等公司的利润率较高。

样本企业的数据显示，房地产开发企业的资本回报率(ROC)与企业规模呈现正相关性，整体而言，规模较大的开发企业具备较高的资本回报率。这或与这些企业成本控制能力较强同时经营效率较高有比较密切的关系。

样本房地产开发企业ROC分布与4%到16%之间，如下图所示。

财务风险

标普信评对财务风险的考量主要关注于现金流对债务和利息的覆盖情况。我们主要使用债务对EBITDA比率和营运现金流(FFO)对经调整净债务比率这两个指标来衡量企业的财务风险。对于房地产开发企业而言，营运现金流往往不能准确反映企业由于经营性的并购活动产生的投资性现金净流出，因此我们比较注重债务对EBITDA比率这一指标。此外，我们也会参考净负债率等辅助指标，帮助我们综合衡量企业的财务风险。

样本房企的净负债率主要分布在50%到250%的区间。净负债率较低的房企中，[BBBspc]类及以上的开发企业占比较高。具体如下图所示。

主要大型开发企业当中，万科、中国海外发展、龙湖集团、华润置地等企业的净负债率处于比较低的水平。绿地控股、融创中国等企业净负债率高于行业平均水平。

除了上述指标之外，标普信评在分析财务风险时也会考虑一些补充指标，包括公司的长期偿债能力指标((现金类资产+经修正的存货和投资性房地产)/全部债务)和短期偿债能力指标(现金类资产/(短期债务+分配股利、利润或偿付利息支付的现金))。使用这两个指标主要是为了更加充分地揭示企业的财务风险状态。

下图中，我们把87家开发企业的长期偿债能力和短期偿债能力绘制在一张图上，同时使用水平线标示短期偿债能力的平均水平范围，垂直线标示长期偿债能力的平均水平范围。我们发现，中国海外发展、华润置地、万科和龙湖集团等企业在这两项指标上均表现良好。

在考察上述指标之外，标普信评也会对房地产开发企业持有的商业物业运营业务进行分析。我们认为经营良好的持有型物业可以为开发企业带来相对稳定的租金和管理费收入。当这些收入的规模足以覆盖开发企业每年的利息支出(含资本化利息)时，我们可能会考虑调低该企业的潜在财务风险分数。

潜在业务状况和潜在财务风险分布

综合上述分析，我们得出了样本公司的潜在业务状况和潜在财务风险，具体分布如下两张气泡图所示。由于房地产开发行业的财务杠杆普遍较高，样本开发企业的潜在财务风险整体上处于中等或较高的水平。潜在业务状况方面，大部分企业处于良好或尚可的水平。

调整因素

通常情况下，业务状况和财务风险的综合会构成我们评判企业信用质量的基准。在此基础上，我们会结合企业自身的其他因素，得出我们对企业个体信用状况的评价。对于房地产开发企业而言，标普信评比较关注的这些调整因素包括多元化程度、财务政策、流动性和管理与治理。

标普信评认为，一般仅当三个或者三个以上相关性很低的业务同时存在时，企业信用水平才有可能由于多元化程度而获得提升。同时我们也注意到，房地产开发企业在开展其他业务初期进行的资本支出有可能对现金流造成压力。

我们对财务政策的考察主要集中于管理层对中长期财务控制目标的设定和执行情况。标普信评认为，具备明确财务政策并能有效控制财务杠杆，对开发企业的信用水平而言是一个正面因素。

流动性的分析主要考察现金类资产及未来12个月开发企业获得的销售回款是否足以覆盖到期债务、建安支出、必要的土地购置以及并购投资等现金流出。我们认为，在目前房地产开发行业受到严格调控的情况下，良好的销售回款能力以及对投资节奏的把控能力是影响开发企业流动性的关键。

房地产开发企业中民营企业比例较高，标普信评关注这些企业内部治理结构的完备性、实际控制人对公司战略和经营决策的影响力以及由此导致的关键人风险，以及管理人员频繁变动对公司治理和管理的影响等方面。

政府支持及集团支持

由于我们选取的样本主要为房地产开发集团或者集团核心子公司，因此集团支持对样本企业潜在主体信用质量的影响不大。房地产开发行业以民营企业为主，大部分不适用政府支持方法论。

对于国有企业集团下属的房地产开发企业，我们通常从两个角度考察其受集团支持的情况。

一方面，国企背景的开发企业在土地获取、融资成本、品牌宣传等方面具有相对的优势，这些优势能够反映在企业的经营和财务成果中，主要影响企业的评级基准和个体信用状况。

另一方面，国企背景的开发企业在自身出现危机时，可能能够获得集团公司的支持以渡过难关。这种支持可以体现为协调资源、协助危机处理直至资金注入。对于此类支持，标普信评采用集团支持方法论进行分析和评估。

在分析国企集团对其下属房地产开发企业的支持的时候，该企业对国企集团的重要性是一个关键变量。重要性越高的开发企业，其最终的主体信用质量越接近国企集团的信用水平。

我们在考虑这一变量的时候，会统筹分析国企集团自身主业和房地产开发业务的相关性、开发企业在集团未来发展战略中的位置、开发企业自身收入利润在集团中所占比例、集团在开发企业日常经营管理和人员任免方面的参与程度，以及既往国企集团对开发企业在资金等方面的支持情况等因素。

本报告不构成评级行动。