中达证券：如何理解近期险资入股优质房企？

作者：久期编选 2020-09-14 13:37

本文来自微信公众号“中达研究”，作者申思聪/蔡鸿飞/诸葛莲昕。

报告要点

专题研究：

近日，泰康人寿及泰康养老入股阳光城使险资对上市房企的偏好再次受到市场关注。险资近年频频入股地产的原因几何?对房企而言有何影响?

险资近年多次入股地产，为多个上市房企的重要股东。2019年以来，中国平安系举牌华夏幸福及中国金茂、中国太保系举牌上海临港、中国太平系举牌大悦城等险资入股地产案例频频出现。截至2020年中，众多龙头房企的大股东中均包含险资股东，如中国人寿、大家保险合计持有远洋集团59.2%的股份，富德生命人寿、大家人寿合计持有金地集团50.3%的股份等。

地产板块低估值、业绩稳健、股息率高等特性符合险资投资需求。保险资金成本低、久期长、要求稳定性高，投资偏好介于债券和高风险权益之间，重视投资标的安全性、成长性和可观的分红。安全性方面，上市房企持有的土地价值能够为其股权价值提供背书，相较制造业等其他行业有更强的安全性。成长性方面，近年龙头房企业绩仍保持增长，持续提升的销售亦将对未来数年的业绩构成支撑。现金流稳定性方面，2019年销售排名前30的龙头房企中，24家2019年股息率高于当前10年期国债到期收益率;2020年上半年利率大幅波动环境下，TOP100龙头房企累计销售额销售增速7月已回正，经营韧性较强。在提供稳定收益率的同时，房企业绩增长的稳健性亦提供了更佳的分红成长性和更高的投资性价比。

资金需求、股权结构市场化、业务拓展等因素驱动房企引入险资，险资与房企的合作有望进一步加强。引入险资等实力雄厚的长线投资者能够使公司以更健康地方式获取资金，并有望在未来通过与险资股东的协同实现对多元业态的稳步拓展。险资入股对房企的积极影响亦在估值水平中有所体现，在引入险资股东后，多数房企的估值水平较同侪均具备一定优势。房企的投资特性对险资具备吸引力，而资金压力及业务拓展需求或使房企引入险资意愿增强。在险资及房企均具备较强意愿的条件下，双方或有望实现进一步的合作。

数据要点：

截至9月11日，本周42个主要城市新房成交面积环比下降16%，2020年累计成交面积同比下降3%。

截至9月11日，本周13个主要城市可售面积(库存)环比上升0.4%;平均去化周期10.3个月，平均环比上升2%。

截至9月11日，本周15个主要城市二手房交易建面环比下降4%，2020年累计交易面积同比下降4%。

投资建议:

本周，泰康系入股阳光城对地产板块的股价表现带来了一定提振。政策方面，沈阳上调二套房首付比例至50%，常州新房设置4年限售期、二套房首付不低于60%。上述城市均为前期楼市热度较高的二三线城市，调控政策的出台或将引导当地商品房市场与地方实际发展情况更为匹配，进而带来行业及整体经济的健康发展。维持行业“强于大市”评级。

报告正文

1. 如何理解近期险资入股优质房企?

近日，泰康人寿及泰康养老入股阳光城使险资对上市房企的偏好再次受到市场关注。近年来，多家房企的主要股东中均出现了险资的身影。险资作为资本市场重要的机构投资者，其入股地产的原因几何?对房企而言有何影响?

1.1 保险资金近年积极配置优质房企

险资近年多次入股地产。近年来，多家保险公司通过二级市场买入、认购增发新股及协议转让等方式入股了上市房企。险资在举牌上市公司股票时对房地产领域有所偏好，根据中国保险行业协会的数据，2019年以来，中国平安系举牌华夏幸福及中国金茂、中国太保系举牌上海临港、中国太平系举牌大悦城等案例频频出现。以2016年来举牌上市公司次数较多的平安人寿为例， 2016年至今，平安人寿共举牌上市公司股票10次，涉及地产、医药、软件等领域，其中4次标的为上市房企，平安人寿分别于2017年举牌旭辉控股集团、2018及2019年两次举牌华夏幸福、2019年举牌中国金茂。

表 1：近年来险资多次入股地产

数据来源：公司公告，中国保险行业协会，中达证券研究

险资为多个上市房企的重要股东。截至2020年6月30日，众多龙头房企的大股东中均包含险资股东，如中国平安持有碧桂园8.9%的股份，大家人寿、中国人寿合计持有万科A 3.9%的股份等。部分房企的股东结构中，险资占据较高的持股比例，如中国人寿、大家保险合计持有远洋集团59.2%的股份，富德生命人寿、大家人寿合计持有金地集团50.3%的股份等。在龙头房企的股权结构中，险资扮演了重要的组成部分。

表 2：部分龙头房企含险资大股东

数据来源：公司公告，Wind，港交所，中达证券研究;注：数据截至2020年6月30日，A股仅包含前十大股东中的险资

1.2 险资入股地产意义几何?

保险资金的特点：成本低、久期长、要求稳定性高。保险资金主要来源于保费收入，整体成本较低。保险公司负债端久期整体较长，且赔付时间和金额存在一定不确定性，因而保险公司需要相对长期的投资和相对充足的可动用资金以随时实现对赔付金额的覆盖。

险资投资权益标的特点：投资偏好介于债券和高风险权益之间，重视投资标的安全性、成长性和可观的分红。保险资金的特点使其在投资过程中存在对长期投资绝对收益、安全性及流动性的要求，使其更倾向于选择投资时间较长、投资风险相对较小的标的，在权益资产方面则多体现为分红状况较好、低估值并具备一定成长性的标的。

1.2.1 地产对险资及投资者：高分红的长线投资标的

安全性：土地价值保障投资安全性。地产开发作为以土地为核心的重资产行业，其股权价值与其持有的土地价值高度相关。对险资而言，上市房企持有的土地价值能够为其股权价值提供背书，相较制造业等其他行业有更强的安全性。

成长性：龙头房企业绩增长态势仍旧延续。近年来，虽然部分龙头房企业绩增速有所放缓、内部呈现出一定分化，但整体而言增长态势仍旧延续。以2019年克而瑞全口径销售金额排名前30的房企为样本，其整体营业收入和归母净利润在近年均保持增长。另一方面，多数龙头房企的销售金额近年来仍保持增长，良好的销售情况将对龙头房企未来数年营收和利润的成长性构成支撑，使险资能够从投资中获益。

图 1：龙头房企营收近年持续增长

数据来源：Wind，中达证券研究

图 2：龙头房企归母净利润近年持续增长

数据来源：Wind，中达证券研究

部分房企引入险资时的业绩承诺进一步保障了险资投资收益的稳定性。房企在引入险资时可能伴随未来业绩承诺，对公司的未来发展亦能够构成一定激励。阳光城在此次引入泰康人寿及泰康养老时即做出了未来十年的业绩承诺，更长期限的业绩承诺彰显了公司对未来发展的信心，并将持续驱动公司业绩的增长，对险资投资收益的稳定性构成了一定保障。

表 3：阳光城引入泰康人寿及泰康养老作为股东时对未来十年业绩作出承诺

数据来源：公司公告，中达证券研究

可观的分红：龙头上市房企股息率具备吸引力。当前地产板块估值明显低于其他行业，龙头地产公司的经营业绩在近年持续增长，分红比例亦较为稳定，共同使地产股在当前股价表现下拥有具备吸引力的股息率。2017-2019年，龙头房企虽因发展策略等差异而拥有不同的分红比例、部分房企分红比例存在较大波动，但多数龙头房企的分红比例整体较为稳定。以2020年9月11日收盘价计算，2019年克而瑞全口径销售额排名前30的房企中，24家房企2019年股息率高于2020年9月11日中债10年期国债到期收益率，众多房企当前的股息率具备吸引力。

图 3：多数龙头房企近年分红比例较为稳定

数据来源：Wind，中达证券研究

图 4：龙头房企2019年股息率相对10年期国债收益率具备较强吸引力

数据来源：Wind，中达证券研究;注：数据截至2020年9月11日

房企销售韧性进一步彰显投资性价比。在2020年上半年全球经济不确定性提升、利率大幅波动的环境下，龙头房企的销售情况仍快速回暖，根据亿翰智库的数据，2020年前7月TOP100房企的累计销售金额增速已实现回正，体现出龙头房企销售的较强韧性。在提供稳定收益率的同时，房企经营情况的韧性和业绩增长的稳健性提供了更佳的分红成长性和更高的投资性价比。

图 5：2020年上半年国债收益率波动较大

数据来源：Wind，中达证券研究

图 6：2020年TOP100房企累计销售额增速7月起回正

数据来源：亿翰智库，中达证券研究

1.2.2 险资对房企：缓解融资压力，优化股权结构，加强业务协作

股权融资丰富融资渠道、优化融资结构。在当前相对紧张的房企融资环境下，以定增等方式引入股东能够使公司在维持财务稳健的同时获得增量资金，偏长期的保险资金亦能够使公司的资金运用更为灵活。

具备强大资金实力的险资在入股后能够进一步对公司融资提供支持。2020年3月，中国金茂与股东中国平安签署金融服务框架协议，中国平安将于2020-2022年每年向中国金茂提供上限为100亿元人民币的贷款服务、上限为80亿元的存款服务及上限为30亿元的融资性保理服务。股东贷款虽将增加公司的有息负债，但该等债务的偿还压力相对较小，对公司整体债务的情况不会造成过大压力。险资作为资金实力雄厚的长线股东，将能够助力开发商通过更为健康的方式获取资金。

表 4：险资股东能够在入股后向房企提供后续融资支持

数据来源：公司公告，中达证券研究

公司治理持续优化，股东实力明显增强。部分公司的股权结构较为集中，引入险资股东后，公司在股权结构进而在公司治理方面或将更趋市场化。当前入股上市房企的险资大多为龙头保险公司，具备巨大的资产管理规模和较高的专业度，在引入上述公司作为股东后，上市房企的股东实力能够得到增强，公司的治理水平亦或能够得到一定优化。

部分房企已与险资股东开展不动产业务合作，实现轻资产的经营性物业运作模式。2019年8月，华夏幸福拟与大股东平安人寿开展不动产项目合作，华夏幸福在向平安人寿转让项目公司股权及债权后，在该商务金融用地上代为开发建设商业办公等物业，并在开发建设完成后提供运营管理服务。此次合作使华夏幸福能够以轻资产模式在经营性物业领域进行探索与落地。

业务内容的重合及投资偏好的差异或有望带来多元业务协同的机遇。除商写等传统经营性物业外，险资与房企在其他多元领域亦有望实现业务协同。以养老地产为例，从业务角度来看，部分保险公司在开展养老业务时亦参与养老地产的开发，房企在地产开发及相关产业链方面或更具优势，而保险公司亦能够为开展养老业务的房企提供养老保险等方面的相关支持。从资金角度来看，重资产养老地产项目的资金回收期远远长于住宅开发项目，对开发商而言存在一定压力;而对更偏好长期稳定现金流的险资而言，则是一项具备一定投资价值的业务。险资股东的引入或能够在未来使开发商与保险公司在养老地产等业务上构成一定协同。

当前，部分险资及房企均在养老产业有所布局。泰康资产旗下泰康之家已在全国19个重点城市布局19个养老社区，规划总地上建筑面积290万平方米，可容纳约4.4万名老人，规划超2.5万户生活单元以及近7千张康复护理床位。泰康养老的运作模式通常为在目标区域获取地块后建设医养社区，如泰康人寿于2014年7月竞得苏州阳澄湖半岛地块，在建设独立养老生活单元、二级康复医院等设施后，苏州泰康之家·吴园一期已于2019年11月投入使用。部分开发商亦对养老业务有所涉猎，如远洋集团旗下椿萱茂已布局全国多个重点城市，拥有老年公寓、长者社区、护理院三大产品线，与首创置业合作通过重资产打造了北京首个机构养老设施用地(A61)项目椿萱茂·和园长者社区。

表 5：险资股东能够对上市房企提供多方面的支持

数据来源：中达证券研究

1.3 险资会否继续入股上市房企?

险资入股对上市房企估值有所提振。险资入股对房企的积极影响亦在估值水平中有所体现，无论是港股或A股上市房企，在引入险资股东后，多数房企的估值水平较同侪均具备一定优势。

表 6：险资入股房企估值表现相对较好

数据来源：Wind，中达证券研究;注：持股比例截至2020年6月30日，PE-TTM截至2020年9月11日

险资及房企双方之间均有吸引因素，险资可能继续入股。当前地产板块较低的估值、较稳健的成长性和具备吸引力的股息率符合险资等长线资金对投资标的的需求，上述因素可能共同使险资继续增持地产龙头。另一方面，资金压力及业务拓展需求或使房企引入险资意愿增强。在流动性环境常态化、行业融资政策趋紧的环境下，引入险资等实力雄厚的长线投资者能够使公司以更健康地方式获取资金，并有望在未来通过与险资等的合作实现对多元业态的稳步拓展。因而，房企亦存在引入险资等投资者的动力。在双方均具备较强意愿的条件下，险资与房企或有望实现进一步的合作。

2. 行业表现

2.1 地产开发行业表现

本周，众安集团、银城国际控股、莱蒙国际涨幅居前。合生创展集团、众安集团、建发国际集团年初至今涨幅居前。

图 9：众安集团、银城国际控股、莱蒙国际本周涨幅居前