惠誉：予中梁控股(02772.HK)拟发行美元高级票据“B+”评级
久期财经讯，9月9日，惠誉予总部位于中国的中梁控股集团有限公司(Zhongliang Holdings Group Company Limited，简称“中梁控股”，02772.HK，B+/正面)拟发行美元高级票据“B+”评级，回收率评级为“RR4”。
拟发行票据的评级与中梁控股的高级无抵押评级相同，因其将构成中梁控股的直接和高级无抵押债务。中梁控股将根据其可持续融资框架，将净收益用于债务再融资。
中梁控股的正面展望反映了中梁控股的合同销售规模有所改善——目前其合同销售规模与评级处于'BB'区间的房企相当。该公司的项目分布于中国五个核心经济区域，这有助于缓解其面临的区域经济及政策风险。中梁控股采用高周转模式，并尽力在拿地后尽快启动销售，这令其可有效运用资金。受贸易应付款增加和非控股权益比重上升的支撑，过去三年来中梁控股的按比例并表杠杆率已得到有效控制。
关键评级驱动因素
地域多元化的住宅建筑商：地域多元化缓解了区域经济及政策对中梁控股的冲击。截至2021年上半年，中梁控股的房地产项目分布于中国五个核心经济区域的155个城市。这些项目多位于三四线城市，而三四线城市的需求基本面不及一二线城市强劲。中梁控股为应对不断变化的市场环境，在过去两年里扩大了其在二线城市的业务规模;2020年该公司拿地中有47%位于二线城市。
业务规模庞大：惠誉预计，中梁控股的权益合同销售额将温和增长——该指标从2016年的160亿元人民币增至2020年的1,020亿元人民币。中梁控股覆盖房地产开发全价值链(包括拿地、营销、设计以及产品线)的标准化营运流程助推其快速扩张。2021年上半年中梁控股的平均售价从2019年的每平方米10,300元人民币升至每平方米12,600元人民币，可见其土地储备的质量有所改善。
低利润率，高周转率：惠誉预计，未来四年中梁控股的EBITDA利润率将保持在20%以下。2020年和2021年上半年中梁控股的该利润率同比持平，为17%-18%，接近于同业中的较低水平。但是，中梁控股的高周转模式确保了资金的有效利用。公司在拿地后迅速进入预售阶段。
净库存较低：中梁控股的项目规模较小，且主要面向大众市场，令其能够在短时间内去库存并实现正现金流。中梁控股使用内部产生的现金流提供拿地和开发所需资金，这降低了庞大的债务融资需求。中梁控股的合同债务占其库存的比例高于同业，这令其净库存较低。以上因素加之低净债务规模以及合同销售放缓或将导致中梁控股的杠杆率出现波动，但其总库存仍与评级较高的同业水平相当。
杠杆率较低：2020年末和2021年上半年中梁控股的杠杆率(以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量)处于25%-26%的低水平，公司通过在高周转模式下平衡合同销售额以及拿地支出来控制其杠杆率。此外，房贷政策收紧导致的现金回款缩减因贸易应付款和非控股权益比重的增加而有所抵消，杠杆率因此得到控制。惠誉预计，2020年末中梁控股的未售权益土地储备足以支持约三年的开发需求。
为合资公司提供担保：2020年中梁控股为其合资公司及联营公司提供的担保共计122亿元人民币，较该公司197亿元人民币的合并净债务而言实属庞大。惠誉对中梁控股的评级分析按比例合并了其合资公司及联营公司的报表;但若以并表净债务和担保与并表调整后库存的比率来衡量，2020年至2021年上半年中梁控股的杠杆率为59%，高于'B+'评级同业的平均水平。
该差距的原因在于，中梁控股合资公司的净杠杆率因现金充裕而处于8%的低位。鉴于中梁控股计划放缓其担保增速，惠誉预计该差距将缩小。2020年至2021年上半年该公司扣除担保额后的并表杠杆率将为33%-36%。
少数股东：2020年-2021年，中梁控股资产负债表上非控股权益总额占其总股本的64%-66%，高于'B+'评级同业的水平，原因是中梁控股一直依赖合同销售现金回款及非控股股东(多为房企)的出资作为扩大业务规模的资金来源之一。这降低了该公司的债务融资需求，但或将产生现金漏损，从而导致其财务灵活性弱于非控股权益较低的房企。
评级推导摘要
中梁控股的权益合同销售额、营收及隐含现金回款额与'BB'评级同业的水平相当。此外，与香港俊发地产有限公司(俊发，B+/稳定)等同业相比，中梁控股土地储备在中国核心经济区域的分布更广。但是，中梁控股约70%的土地储备总楼面面积位于三四线城市(占可售价值的55%)，而惠誉认为这些城市的需求不如一二线城市坚挺。
惠誉估计，2020年末中梁控股未售权益土地储备可支持开发的年期约为三年，长于旭辉控股(集团)有限公司(00884.HK，BB/稳定)等同样采用高周转模式同业的水平。中梁控股的权益合同销售规模较旭辉小20%，但其净库存仅约为旭辉的55%。这收窄了中梁控股抵御经济周期影响的空间，亦是其评级低于旭辉的原因所在。
中梁控股土地储备的地域覆盖与经营时间远长于其自身的广州富力地产股份有限公司(富力地产，02777.HK，B+/稳定)的水平相当。与富力地产相比，中梁控股的并表杠杆率(包括为合资公司及联营公司提供的担保)较高，但现金与短期债务的比率较高。中梁控股的周转率高于富力地产，但EBITDA利润率较低。中梁控股的非控股权益占其总股本的比例较高，可见其对少数股东出资的依赖性较大。
高周转模式令2020年中梁控股合同销售额与总债务的比率高达1.9倍，在惠誉授评的中国房企中处于最高之列。中梁控股的EBITDA利润率在'B+'评级同业中处于低位，且其投资物业利息保障倍数极低。中梁控股于2019年在香港联交所上市，这增强了其财务透明度，令其受监管程度高于广东海伦堡地产集团有限公司(B+/稳定)和俊发等'B+'评级未上市房企。
中梁控股的按比例并表杠杆率低于同业，但相对于该公司的并表净债务而言，其为合资公司及联营公司提供的担保金额较大，这对其评级形成制约。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 直到2024年，土地储备可支持开发的年期为2.5年以上
- 2021至2024年间拿地楼面面积为已售楼面面积的0.7-1.0倍
- 2021至2024年间平均售价每年平均增长2%
- 2021至2024年间权益合同销售额每年平均增长3%
- 2021至2024年间建安成本与销售收入的比率保持在36%-40%(2020年为45%)
- 2021至2024年间销售总务管理支出与合同销售额的比率为5%(2020年为4.4%)
回收率评级假设
-采用清算价值法，因资产清算将给债权人带来更高回报
- 采用4倍的EBITDA乘数推导得出中梁控股的持续经营价值
- 扣除10%的行政费用
- 由于扣除作为最低现金额的三个月的销售额后，已无超额现金，因此对现金适用100%的折扣率
- 对应收账款适用30%的折扣率
- 对投资物业适用91%的折扣率
- 对建筑和租赁改善适用60%的标准折扣率
- 对中梁控股及其合资公司的调整后净库存适用40%的折扣率。在计算调整后净库存时，对客户存款适用20%的折扣率，以反映其约20%的毛利率。对合资公司的调整后净库存，惠誉的计算方法是用合资公司的投资额加总合资公司应付金额后扣除合资公司应付金额
- 对受限制现金和质押存款不适用折扣率
中梁控股的对应回收率评级为'RR2'。然而，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在 “债权人友好” 维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级和'RR4'的回收率评级为软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 按比例并表杠杆率持续低于40%，为合资公司及联营公司债务提供的担保未大幅增加
- 可用现金与短期债务的比率持续高于1.0倍(2020年为1.1倍)
- 现金回款(以该年度的客户定金的变化加上入账营收衡量)未大幅削减
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 若中梁控股未能在12-18个月内满足上述触发正面评级行动的敏感性因素，则其评级展望将被调至稳定
流动性及债务结构
流动性充裕：2021年上半年，中梁控股的流动性水平(以可用现金与短期债务的比率衡量)自2019年的0.7倍和2020年1.1倍改善至1.2倍。中梁控股短期债务为232亿元人民币，占其2021年上半年总债务的43%，属 ‘B+’评级同业中的较高水平。该公司的现金总额为355亿元人民币(包括受限制的现金)，足以覆盖其短期债务——现金总额与短期债务之比为1.5倍，而隐含融资成本11%则与上年同期持平，属 ‘B+’评级同业中的较高水平，一旦中梁控股逐渐偿还其信托贷款(2020年占中梁控股总债务的28%)，融资成本会继而降低。
发行人简介
中梁控股位于长江三角洲经济区，是中国快速发展的房地产开发商。该公司拥有大约20年的营运经验，并自2015年以来在全国范围内扩展业务。截至2020年12月，该公司在23个省的153个城市拥有480个项目。按销售额计算，其位列中国房地产开发商前20名。
