惠誉：确认潍柴动力(02338.HK)“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，9月14日，惠誉确认了中国柴油发动机制造商潍柴动力股份有限公司(Weichai Power Co., Ltd.，简称：“潍柴动力”，02338.HK，000338.SZ)“BBB+”长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级。展望为“稳定”。惠誉还确认了由潍柴动力的全资子公司潍柴国际(香港)能源集团有限公司(Weichai International Hong Kong Energy Group Co., Limited)发行的美元永续证券“BBB”评级。惠誉根据其《企业混合型债券处理方法和评级调整标准》授予上述永续证券低于潍柴动力的IDR一个子级的评级，以反映其票息递延的特点。

潍柴动力的评级反映了其在重型卡车(HDT)制造业的领先地位及其强劲的财务状况，具有稳定的盈利能力、持续的正值自由现金流(FCF)生成和低杠杆率。潍柴动力的评级受到其缺乏地域和产品多样化的限制，这使该公司面临潜在的周期性，如柴油发动机需求的结构性下降。

关键评级驱动因素

在关键市场居于领先定位：潍柴动力是中国最大的重卡发动机制造商及中国第四大重型卡车制造商。潍柴动力的主要产品重型卡车和发动机在2020年的市场份额分别保持在12%和32%左右，通过生产规模经济，实现了更好的品牌和成本竞争力。潍柴动力还致力于发展技术和增强分销服务网络，为新进入者设置中等到较高的行业壁垒。

财务状况强劲：潍柴动力的独立财务状况由其稳定的盈利能力和正值FCF支持。尽管发生了冠状病毒疫情，但在2020年保持9%的弹性后，惠誉预计，中期内潍柴动力的FFO利润率将保持在8%及以上的水平。惠誉预计其资本支出将在中期内增加，但即使考虑到更高的投资，自由现金流仍应保持正值。

周期内持续的净现金：惠誉认为潍柴动力的净现金证明了其业务的稳定性和保守的管理。潍柴动力拥有强大的外部融资渠道，包括在境内外银行以及资本市场。该公司在2021年上半年的股票发行中筹集了120多亿元人民币，用于支持燃料电池和高端发动机的开发等项目。其稳定的业务和稳固的市场地位转化为强劲的现金流生成，支持其独立的财务状况，而无需国家重大支持。

柴油发动机结构性下降：潍柴动力的重型卡车需求从2020年3月的Covid-19疫情影响中恢复，这是由于疫情封锁后被压抑的需求以及固定资产投资和基础设施项目的回升所推动的。潍柴动力在2020年和2021年上半年分别售出98.1万台和67.1万台发动机，同比分别增长32.2%和42.8%。由于一年前的高基数和结构性行业挑战，惠誉预计2021年下半年的重型卡车需求将下降。

惠誉认为，中国的重型卡车需求在2020年和2021年上半年达到峰值后，在中期内可能会下降，原因是排放标准的收紧导致替代需求下降以及清洁技术替代品的经济性提高，这可能会抑制柴油机需求。潍柴动力正在投资新产品，包括燃料电池、发动机和零件、氢气和高端重型卡车，以保持竞争力。这些产品可能需要很长的开发期，在未来几年内可能不会有显著的贡献。

强劲的海外业务：潍柴动力拥有KION GROUP AG(简称：“凯傲集团”，BBB-/稳定)45.23%的股份，凯傲集团是欧洲叉车厂商上最大的公司，也是全球第二大公司。凯傲集团收购仓库自动化解决方案公司Dematic(德马泰克)，使潍柴动力成为北美地区最大、全球前三大供应链解决方案提供商。

潍柴动力在2021年上半年的海外业务从2020年Covid-19疫情中低迷中反弹，这可以从凯傲集团的销售收入年环比增长26.5%中看出。惠誉将凯傲集团的财务状况纳入潍柴动力的并表状况，但考虑到潍柴动力有足够的独立融资渠道，其评级影响是中性的。此外，潍柴动力的独立市场地位强劲，尽管增长前景较好，但凯傲集团对潍柴电力的贡献不到 EBITDA利润的35%。

评级推导摘要

潍柴动力的评级受到其在几个关键市场的领导地位以及管理层保守的财务政策和执行力的支持。与Eaton Corporation plc(BBB+/负面)和IDEX Corporation(BBB+/稳定)等其他获评的多元化制造和资本货物同业相比，潍柴动力的财务状况良好，其中期FFO利润率为8%及以上，杠杆率较低。然而，与Caterpillar Inc.(A/稳定)和Siemens AG(A/稳定)等全球性同行相比，潍柴动力的规模较小，地位较弱，因此评级受到限制。这两家公司具有全球竞争能力，业务组合更加多样化。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 随着重卡需求的正常化，重卡发动机和零部件的营收于2021年和2022年间销量分别下降8%和15%,将出现低个位数的收入下降

- 2021年凯傲集团的销售额大幅增长，随后在2022-2024年间实现了稳定增长，这是由于从新冠疫情中复苏以及智能物流和电子商务需求的增加

- 2021年和2024年间每年资本支出为80亿元人民币

- 2021年和2024年的派息率为30%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括：

-短期内不太可能采取正面评级行动，直到在潍柴能够证明其地理位置和/或产品多样化发生重大变化，从而改善其业务状况之前(不包括凯傲集团)

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：

- 发动机和叉车业务持续丧失市场份额和竞争优势

- 自由现金流持续为负数，以致潍柴动力(剔除凯傲集团后)长期失去其净现金头寸地位

- 凯傲集团的杠杆率持续走弱，导致并表后FFO净杠杆率持续高于1倍

流动性和债务结构

流动性强劲：截至2020年底，潍柴动力的短期债务为109亿元人民币，而持有现金为527亿元人民币。此外，截至2021年6月底，潍柴动力拥有480亿元人民币的未使用银行贷款，凯傲集团拥有额外的11.5亿欧元的未使用信贷。

发行人概况

潍柴动力是中国最大的柴油机和重型卡车制造商之一。柴油发动机可用于重型卡车、公共汽车、工程机械、船舶和发电。