惠誉：予佳源国际控股(02768.HK)发行的JIAYUA 11 02/17/24“B+”评级

久期财经讯，9月22日，惠誉已授予中国房企佳源国际控股有限公司（Jiayuan International Group Limited，简称“佳源国际控股”，02768.HK，B+/稳定）于2024年2月17日到期、1.3亿美元、息票率11%的债券“B+”评级，回收率评级为“RR4”。上述票据的评级与佳源国际控股的高级无抵押评级持平，因为其构成该公司的直接和高级无抵押债务。

佳源国际控股计划对上述票据进行增发，惠誉认为此次发行不会影响债券评级。

由于佳源国际控股通过自身拓展和从最大股东处收购资产实现规模扩张的同时，杠杆率持续改善，其评级于2021年9月7日获得上调。截至2021年上半年末，佳源国际控股的信托和其他贷款规模在其总债务中的比例亦从2020年末的24%降至13%。此外，佳源国际控股的评级受到其在长三角地区强劲业务以及高盈利能力的支撑；而该公司的评级制约因素则在于，与评级较高的同业相比，其业务规模较小。

关键评级驱动因素

杠杆率改善：惠誉估计佳源国际控股的杠杆率将为30%-35%，并预期其关联公司佳源创盛控股集团有限公司（Jiayuan Chuangsheng Holding Group Co., Ltd.，简称“佳源创盛”）的杠杆率将保持稳定，基于此，惠誉预计，佳源国际控股和佳源创盛的合并杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）未来两年内将保持在40%-45%之间。公司管理层表示，佳源国际控股和佳源创盛均将遵循相关政策指引，将拿地支出控制在销售额的40%以内，并坚持不突破监管部门的“三道红线”，即保持杠杆率和流动性指标达标。

关联公司的信用状况：惠誉考虑了佳源创盛的信用状况并评估了佳源国际控股及其关联公司的合并杠杆率，原因是佳源国际控股与佳源创盛之间的关联交易规模仍将可观，且佳源创盛的财务状况和流动性弱于佳源国际控股。过去两年，佳源创盛的杠杆率为45%-55%，高于佳源国际控股30%-35%的杠杆率水平。佳源创盛的流动性指标，即可用现金与短期债务之比仅从2020年末改善至逾1倍，而佳源国际控股的该指标保持在1倍以上。

向关联方拿地：2021年6月佳源国际控股向其最大股东沈天晴先生收购了四个位于山东省的项目，交易总对价共计61亿元人民币，其中15%以现金结算，其余部分则以股权和可转债（仅可转换为股权）结算。

在这之前，佳源国际控股还向关联方收购物业开发项目，企业价值总计55亿元人民币，分别占佳源国际控股2018年和2019年收购土地价值的13%和59%。惠誉通常将大规模关联方交易视为信用制约因素，不过香港联交所针对此类交易的监管规定纾解了该风险。

与中天金融之间的潜在收购：佳源创盛于9月1日宣布，计划初步估算以180亿元人民币的对价收购中天金融集团股份有限公司（Zhongtian Financial Group Company Limited，简称“中天金融”，000540.SZ）的房地产子公司全部股权。标的资产主要是位于贵阳的开发项目，佳源创盛将此次收购视为获得低成本土地和扩张的机会。惠誉估计，如果佳源创盛利用债务为交易融资，合并杠杆率可能会超过惠誉的负面杠杆阈值。不过，管理层表示，将引入其他投资者，并在融资中考量杠杆和“三道红线”。

专注于长三角地区：佳源国际控股已在长三角地区（尤其是江苏省）经营逾20年。2018至2021年间佳源国际控股收购了此前由佳源创盛持有的物业开发项目，此举加快了佳源国际控股向沪皖鲁三省市的扩张步伐。此外，佳源国际控股自2016年起逐步向华南和华西地区的二三线城市扩张。惠誉预计，未来一到两年佳源国际控股的销售额仍将主要来自长三角地区，因2021年上半年末该公司近半数土地储备位于长三角地区且该地区的需求保持强劲。

盈利能力强劲：由于佳源国际控股深耕长三角地区且多年前以低成本拿地，该公司的EBITDA利润率（不含资本化利息）维持在30%以上。2021年上半年末佳源国际控股的平均土地成本低至每平方米2,462元人民币，约占其合同销售平均售价（每平方米约12,000元人民币）的20%。公司管理层表示，2021年上半年末佳源国际控股约375亿元人民币已售未结项目的平均毛利率高达30%；2021年上半年公司新获取的土地毛利率有所下降，但仍保持在稳健水平，约为25%。

惠誉预计，未来两年佳源国际控股的毛利率将下降，但降幅将小于多数同业，原因是该公司低成本土地储备充裕，至少可支持3.5年的销售所需。2021年上半年佳源国际控股的整体毛利率仍保持在32%的强劲水平，且惠誉预计，2021年上半年该公司的EBITDA利润率（不含资本化利息）为37%（同2020年）。项目利润率是佳源国际控股拿地策略的关键指标。

销售规模制约评级：佳源国际控股300亿-350亿元人民币的年权益销售额（含山东省项目）在“B+”评级房企中处于低位，且远低于“BB-”评级同业逾550亿元人民币的权益销售额。惠誉预计，未来两年佳源国际控股的销售规模将受到长三角地区二三线城市和卫星城市以及青岛市稳健需求的支撑。但是，由于佳源国际控股向住房需求不太强韧的低线城市及欠发达地区扩张，其销售增速将放缓。2020年末长三角以外地区占佳源国际控股土地储备总量的40%以上，而2016年末为零。

评级推导摘要

佳源国际控股的业务状况和财务状况与“B+”评级中国房企的水平相当，其300亿-350亿元人民币的权益合同销售额在“B+”评级同业中处于低位——这些房企的销售额为400亿-600亿元人民币，但合生创展集团有限公司（Hopson Development Holdings Limited，简称“合生创展集团”，00754.HK，B+/稳定；销售额为300亿元人民币）、花样年控股集团有限公司（Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK，B+/负面；销售额为350亿元人民币）和力高地产集团有限公司（Redco Properties Group Ltd，简称“力高集团”，01622.HK，B+/稳定；销售额为200亿至250亿元人民币）除外。

但是，佳源国际控股的EBITDA利润率（不含资本化利息）为30%-35%，高于大多数“B+”评级同业20%-30%的水平。此外，佳源国际控股在保持盈利能力的同时未牺牲销售周转率，其合同销售额与总债务的比率为1.3-1.4倍，高于“B+”评级同业的平均水平。佳源国际控股对合资公司及非控股权益的依赖度亦处于“B+”评级同业中的低位。佳源国际控股的合并杠杆率为40%-45%，也与同业40%-50%的水平相当。

佳源国际控股和合生创展集团的权益销售规模相似。合生创展集团采取低周转高利润率的战略，销售周转率仅为0.3-0.4倍，但EBITDA利润率约为45%。合生创展集团的杠杆率逾45%，略高于佳源国际控股40%-45%的合并杠杆率水平。这两家房企均财务透明度稳健且流动性充裕。合生创展集团的土地储备规模庞大，足以支持未来约10年销售所需。但是，合生创展集团有较大规模的股权投资（含非上市及上市公司，截至2020年10月末为280亿港元），鉴于此类投资的潜在波动性及合生创展集团在此类投资方面的记录有限，惠誉认为这对合生创展集团信用状况的影响为负面。

力高集团的利润率与销售周转率弱于佳源国际控股，但力高集团的杠杆率在2020年前维持在30%以下，且惠誉预计未来其杠杆率有望保持在约35%的良好水平。惠誉认为，与力高集团相比，佳源国际控股的业务状况更为强劲，但其（合并）杠杆率高于力高集团，因此其评级与力高集团等同当属合理。

佳源国际控股的销售规模高于“B”评级同业150亿-200亿元人民币的水平，但佳兆业集团控股有限公司（Kaisa Group Holdings Limited，简称“佳兆业集团”，01638.HK）除外——该公司的权益销售额逾1,000亿元人民币。佳兆业集团评级的制约因素主要在于，其杠杆率（逾55%）高企且公司高度依赖境外资本——其总债务逾60%来自境外票据。

与“B”评级同业相比，佳源国际控股的销售周转率和利润率更高。佳源国际控股的合并杠杆率低于华南城控股有限公司（China South City Holdings Limited，简称“华南城”，01668.HK，B/负面）45%-50%和北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co., Ltd.，简称“鸿坤伟业”，B/负面）逾50%的杠杆率水平。此外，佳源国际控股的流动性状况亦强于上述两家房企——截至2020年末，上述两家房企的可用现金与短期债务之比为0.4倍。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2021年权益销售额增长10%，此后保持每年3%的增速；

- 鉴于2021年下半年房地产按揭贷款政策收紧，2021年佳源国际控股的现金回收率为75%，此后随着销售增速放缓将回升至78%；

- 2021至2022年间，根据公司管理层的指引，购地款约占销售额的40%；

- 2021至2022年间建安成本占销售回款的40%；

- 2021至2022年间新增债务平均融资成本率为9%。

-由于交易仍处于初步阶段，惠誉尚未将从中天金融收购的资产纳入评级案例

关键回收率评级假设

惠誉的回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，佳源国际控股若破产将走清算程序。

扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

鉴于佳源国际控股高利润产品的EBITDA利润率逾30%，对其调整后库存适用20%的折扣率。

对贸易应收账款适用30%的折扣率。

对物业、厂房和设备（即建筑物）适用40%的折扣率。

考虑到佳源国际控股投资物业资产的租金收益有限（约为2亿元人民币）且租金收益率低至3%，对投资物业适用60%的折扣率。

对超额现金适用40%的折扣率——超额现金等于可用现金（2021年上半年末为105亿元人民币）减去三个月合同销售额（约80亿元人民币）。

对高级无抵押债券按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为“RR1”。但是，佳源国际控股高级无抵押债券的回收率评级上限为“RR4”，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在 “债权人友好” 维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限，回收率评级上限为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

惠誉仅在佳源国际控股的权益合同销售规模持续扩大至与“BB-”评级同业相当的水平时，才会考虑对该公司采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 佳源国际控股和佳源创盛的合并杠杆率（以净债务与物业资产净额之比衡量）持续高于55%

- 现金支付利息与隐含现金回款之比持续高于15%（2021年上半年为11%）

- 佳源国际控股的流动性或融资渠道显著恶化

- 有迹象表明佳源国际控股的公司治理趋弱

流动性及债务结构

流动性充裕：截至2021年上半年末，佳源国际控股持有未受限制现金105亿元人民币，足以覆盖其81亿元人民币的短期债务。该公司还持有将于2021年10月可回售的2.469亿美元票据，以及将于2022年上半年可回售或到期的2.354亿美元票据。佳源国际控股的管理层表示，持有将于10月可回售的1亿美元票据的投资者已同意不行权，且佳源国际控股将以其境外持有的1.22亿美元可用现金及潜在新发债募集资金偿还上述债券的剩余部分。截至目前，佳源国际控股持有2.6亿美元境外债券发行额度。2021年上半年该公司的新借款平均成本由2020年的9.5%降至8.75%。

发行人简介

佳源国际控股是中国的一家中小型房企，专注于长三角二三线城市及卫星城市。该公司于2016年在香港交易所上市。