惠誉：下调融信中国(03301.HK)长期外币发行人评级至“B+”，展望“负面”

久期财经讯，9月24日，惠誉将中国住宅建筑商融信中国控股有限公司(Ronshine China Holdings Limited，简称“融信中国”，03301.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“BB-”下调至“B+”，展望“负面”。惠誉还将其高级无抵押评级和融信中国的未偿美元高级票据评级从“BB-”下调至“B+”，回收率评级为“RR4”。

评级下调反映出融信中国的盈利能力较弱，原因是过去几年其收购项目土地成本较高，而地方政府设定的价格上限限制了融信中国的平均售价。负面展望反映了惠誉的观点，即利润率回升的速度存在不确定性，2021年上半年的增速低于惠誉的预期。

关键评级驱动因素

盈利水平较低：惠誉认为，与同类评级水平的同业相比，融信中国的EBITDA利润率和回报效率较低。其EBITDA利润率(除土地增值税(LAT)和剔除存货减记后)从2020年的6.1%降至2021年上半年的4.4%。由于政府对长三角地区高线城市的几个项目实行价格上限，因此融信中国的EBITDA利润率仍然很低。

利润率回升速度不确定：惠誉预计，融信中国利润率的回升将与“B+”同业保持一致，尽管回升速度仍存在不确定性。融信中国在2021年上半年的EBITDA利润率低于惠誉的预期。该公司继续专注于上海和杭州等一线城市，以保持销售和现金回笼。尽管惠誉认为融信中国在其深耕的高线城市的需求较为强劲，但由于这些城市面临的政策风险依然高企，因此该公司的利润率在一定程度上可能会仍然较低。

稳定的杠杆率：惠誉预计，未来两年融信中国的杠杆率(以净债务与调整后库存的比率衡量，包括为合资公司和联营公司提供的担保以及这些公司的净资产)将保持在43%-45%左右。惠誉假设该公司的拿地支出将约占其权益销售回款的40%-50%。融信中国在2021年上半年产生了210亿元人民币的权益拿地支出，其中部分现金将在2021年下半年流出。惠誉预计其全年权益拿地支出为250亿元人民币，相当于销售收入的40%。

销售规模稳步增长：惠誉预计，2021年融信中国的总销售规模将增长3%至1600亿元人民币左右，该公司在2021年前8个月的合同销售额约为1100亿元人民币。惠誉认为该公司将能够实现1600亿元人民币的销售目标。按面积计算，一二线城市约占其土地储备的82%。惠誉认为，如果其利润率和回报效率能够恢复并保持在与同行相似的水平，其销售和业务状况就能够维持下去。

非控股权益比重高：融信中国的非控股权益约占其权益总额的65%，在同业中处于高位。这表明融信中国依靠非控股股东(多为房企)出资来获得业务扩张所需资金，这降低了该公司的债务融资需求，但可能导致现金漏损并削弱财务灵活性，原因是非控股权益比重较低的房企能够处置项目权益来降杠杆。

评级推导摘要

融信中国约45%的杠杆率与弘阳地产集团有限公司(Redsun Properties Group Limited，简称“弘阳地产”，01996.HK，B+/稳定)和禹洲集团控股有限公司(Yuzhou Group Holdings Company Limited，简称“禹洲集团”，01628.HK，B+/稳定)等“B+”评级的同业类似。然而，其2020年的EBITDA利润率(扣除LAT)约为6%，2021年上半年为4%，弱于“B”评级的大多数同行。尽管融信中国的权益销售额为700亿至800亿元人民币，高于大多数“B+”评级的同业，但惠誉认为，如果其利润率能够正常化至与同业相似的水平，其业务状况将更加可持续。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2021至2023年间年度合同销售总额为1600-1700亿元人民币(2020年为1550亿元人民币)

- 毛利率将于2021年恢复至13%，并于2022年及2023年恢复至15%(2020年为11%)

- 2021至2023年间拿地支出约占合同销售回款的40%-50%

关键回收率评级假设

回收率分析假设融信中国将走清算程序而非持续经营的企业进行重组，因资产清算的价值回报更高。

惠誉使用多重假设工具得出4倍的EBITDA，以估计融信中国的持续经营价值。

惠誉假设行政费用占10%。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算变现并分配给债权人的资产负债表内资产价值的评估。

- 对应收账款适用30%的折扣率

- 鉴于租金收益率较低(低于1%)，对投资物业适用80%的折扣率

- 对土地和建筑物适用40%的折扣率

- 对调整后的净库存适用40%的折扣率，以反映融信中国低于20%的EBITDA利润率，同时惠誉认为其土地储备质量较为优质，因主要位于一二线城市。惠誉将受限制现金纳入库存，因其是用于建设物业的限制现金，这些资产可以转化为待售库存。

由于融信中国的可用现金大于其应付贸易账款，在扣除3个月的合同销售后，假设这些现金将用于补充其土地储备，惠誉对其多余的现金适用于40%的折扣率

对高级无抵押离岸债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR4'。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 不可持续的EBITDA利润率和回报效率

- 杠杆率(以净债务/净物业资产衡量)持续高于55%

- 流动性恶化或获得资金渠道减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 如果在未来18个月内未达到负面评级敏感性，展望可能会被修正为稳定

流动性及债务结构

流动性充足：截止2021年6月末融信中国拥有无限制现金和定期存款273亿元人民币，足以偿还251亿元人民币的短期债务，其中120亿元人民币为资本市场到期债券(包括一年内可回售的在岸债券64亿元人民币)。公司于2021年1月发行了规模3亿美元、息票率7.1%、于2025年到期的债券，并于2021年8月偿还了5.6亿美元到期债券。7月至8月期间，融信中国回购了约30亿元人民币在岸公司债券，并在7月发行了规模10亿元人民币、息票率为6.5%的四年期在岸公司债券。

发行人简介

融信中国总部位于中国南部的福建省，但该公司一直在向其他地区扩张。2017年成为多区域地产开发商。截止2021年6月底，这家在中国香港特区上市的公司在中国的总土地储备为1995万平方米的可售总楼面面积。