惠誉：下调鑫苑置业(XIN.US)长期发行人评级至“C”，回收率评级降至“RR5”

久期财经讯，10月8日，惠誉已将鑫苑置业有限公司（Xinyuan Real Estate Co., Ltd.，简称“鑫苑置业”，XIN.US）的长期发行人违约评级（IDR）从“CCC”下调至“C”。与此同时，惠誉已将其高级无抵押评级和未偿债券评级从“CCC”下调至“C”，回收率评级从“RR4”下调至“RR5”。

鑫苑置业宣布将其2021年10月15日到期的2亿美元高级票据与2023年到期的新高级票据进行交换，惠誉根据其标准将其视为折价债务交换（DDE），随后惠誉下调了其评级。如果该交换要约成功完成，该公司IDR将被下调至“RD”（限制性违约），随后惠誉将对鑫苑置业的IDR重新进行评级，以致与该公司完成交换要约后资本结构和风险状况水平相匹配，该评级可能处于高收益等级范围内极低端区间。

关键评级驱动因素

交换要约构成DDE：交换要约如果成功完成，根据惠誉的标准这将构成DDE。在考虑债务交换是否应归类为DDE时，惠誉预计以下两项均适用：与原始合同条款相比，债务交换的条款大幅减弱；提出交换要约是为了避免破产、类似的破产或干预程序、或传统的支付违约而进行。

要约为避免支付违约：惠誉认为，在流动性紧张的情况下，为避免鑫苑置业发生违约，交换要约是必要的途径。截至2020年底，该公司的可用现金余额约为50亿元人民币，但其获得用于偿还债券的现金的能力尚不确定。该交换要约备忘录还规定，该公司已聘请了重组顾问，如果交换失败，该公司可能无法偿还现有票据。

条款大幅削弱：惠誉认为，与现有票据条款相比，交换要约构成了条款大幅削弱，因为大部分还款是以延长到期日的新票据形式进行的。此外，新票据包含与契约修订和违约事件相关的条款更为宽松。新票据的息票率为14.2%，与现有票据的利率相同。

交换要约条件：除其他事项外，该公司完成交换要约的义务取决于参与投标的债券持有人所持有现有票据金额占未偿本金总额不低于90%。该公司保留随时修订、修改或豁免交换要约的条款和条件的权利。

回收率评级下调：鑫苑置业高级无抵押债务的回收率评级已从“RR4”下调至“RR5”，以反映较差的回收前景。这是基于净库存的清算价值更为保守。

评级推导摘要

鑫苑置业的评级反映了其折价债务交换要约。

关键评级假设

关键回收率评级假设

- 惠誉的回收率分析假设，鑫苑置业若破产将走清算程序

- 扣除10%的行政费用

清算方法

- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估

- 对现金适用0%的折扣率——鉴于鑫苑置业的可用现金少于贸易应付账款，将其贸易应付账款纳入价值清偿顺序

- 鉴于EBITDA利润率较低（2020年：15%），对净库存适用40%的折扣率

- 对贸易应收账款适用30%的折扣率

- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率（仅建筑物）

- 对投资物业适用0%的折扣率。基于6.5%的资本化率会得出110%的清算价值比率，但出于保守考虑，惠誉已将该比率上限设定为100%。投资物业在资产负债表上按成本减去折旧入账。

惠誉从鑫苑置业的清算价值和债务清偿顺序中将鑫苑物业服务集团有限公司（Xinyuan Property Management，简称“鑫苑服务”，01895.HK）进行分离。鑫苑服务的回收价值基于持续经营法，其在2021年4月停牌前的市值折价33%。

债务价值分配导致所有有抵押债务和在岸无抵押债务的回收率评级为“RR1”，离岸无抵押债务相对应的的回收率评级为“RR5”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉将在交换要约完成后重新评估鑫苑置业的资本结构和现金流，或者如果要约未完成，则确定其IDR和高级无抵押评级。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-如果交换要约完成，惠誉将把鑫苑置业的IDR下调至“RD”。

发行人简介

鑫苑置业是中国的一家小型房企，合同销售额为150亿至200亿元人民币——其中约一半来自其主场郑州市。该公司业务已扩展至北京、成都、西安及青岛等一、二线城市。鑫苑置业于2007年在纽约证券交易所上市。