标普：下调富力地产(02777.HK)和富力香港长期发行人信用评级至“B-”，展望“负面”

久期财经讯，10月8月，标普将广州富力地产股份有限公司(Guangzhou R&F Properties Co. Ltd.，简称“富力地产”，02777.HK)及其子公司富力地产(香港)有限公司(R&F Properties (HK) Co. Ltd.，简称“富力香港”)的长期发行人信用评级从“B”下调至“B-”。

标普下调富力地产的评级以反映其流动性受到限制，原因是销售产生的现金量减少。最近的股东注资只是部分缓解了对公司流动性的影响。

富力地产的销售放缓阻碍了流动性的显著改善。根据标普的评估，该公司的流动性将在未来12个月保持疲弱。标普认为，由于市场情绪疲弱、公司自2019年以来缺乏新的土地补充，运营环境充满挑战，富力地产未来6 -12个月的销售大幅反弹具有极不确定性。富力地产2021年前8个月实现合同销售总额827亿元人民币，仅占其1500亿元人民币年度目标的55%。因此，标普预计2021年合同销售额将下降13%-15%，至1280亿元人民币至1300亿元人民币，2022年将进一步下降4%-6%。这将减少公司未来6至12个月的现金流入，并推迟流动性改善。

由于抵押贷款发放收紧导致的现金回款减少，将进一步阻碍富力地产改善流动性的能力。截至2021年6月底，尽管短期债务减少19%至519亿元人民币，但其现金总额/短期债务的比率仍保持在55%左右的低位。截至2020年底，覆盖率约为63%。据标普预计，截至2021年9月底，该公司的现金总额(包括受限制部分)与截至6月底的280亿元人民币相比基本持平。2021-2022年，现金回款率应保持在65%-70%左右的低位，而2020年为78%。2021年上半年，约420亿元人民币的现金回款约占650亿元人民币合同销售总额的65%。管理层表示，在权益基础上的现金回款率约为75%。

相对于现有现金，富力地产未来12个月的还款需求仍然很大。富力地产到2022年底需要偿还约170亿元人民币。尽管新股东资本承诺缓解了其直至明年上半年的还款压力，但该公司必须在2022年下半年偿还40亿元人民币的公司债券和6.5亿美元的高级票据。在标普看来，在合同销售前景疲弱的情况下，现金产生的放缓给还款带来了不确定性。

富力地产的股东注资为其提供了一些缓冲，但这不足以缓解该公司的流动性紧张情况。主要股东李思廉和张力出资104亿元人民币，只能部分缓解市场环境严峻的影响，不足以将公司的流动性恢复到舒适水平。此次注资将勉强覆盖了公司截至2022年6月底的总计约100亿元人民币的到期债券。即将到期的债务包括2021年10月的17亿元人民币可回售公司债券、2022年1月到期的7.25亿美元高级票据，以及2022年上半年到期的总额约40亿元人民币的公司债券和可回售债券。富力地产已收到约54亿元人民币的注资。标普预计剩余资金将在未来几个月能够收到，可及时支持2022年上半年的还款。这将为该公司提供更多时间为下半年偿还到期债券做准备。

然而，此次注资的资金主要来自物业管理服务业务的出售。主要股东于2020年初以约3亿元人民币从富力地产收购该业务，并以约100亿元人民币将其出售给碧桂园服务控股有限公司(Country Garden Services Holdings Co Ltd.，简称“碧桂园服务”，06098.HK)。虽然这表明主要股东支持富力地产的流动性状况(这在评级开发商中并不常见)，但标普认为这是管理和治理弱化的迹象。

由于投资减少和盈利能力恶化，富力地产的市场地位有所下降。2020年和2021年前9个月，该公司用于新土地收购的资本占合同销售额不到10%，以保持用于偿还债务的运营现金流。标普预计这种保守的方法将在2022年持续下去，并削弱公司相对于同行的规模优势。标普还认为，加速去库存化将损害未来两年的利润率，并侵蚀公司的盈利能力。城市更新项目的逐步转换应有助于补充可销售资源，并为利润率提供一些支持。标普将富力地产的业务概况风险评估从“满意”下调至“合理”，以反映整体竞争实力的减弱。

富力地产的债务削减可能放缓。标普认为，该公司在2021年剩余时间和2022年期间的去杠杆化努力可能会受到内部现金生成能力减弱的阻碍。标普预计，到2021年底，该公司总债务将达到1430亿至1450亿元人民币，到2022年底将达到1400亿至1420亿元人民币，而截至2021年6月底，总债务为1433亿元人民币。根据标普的评估，截至2021年底，富力地产现金余额将从6月底的280亿元人民币降至240亿至260亿元人民币，用于偿还部分债务。根据标普的估计，自7月以来富力地产已经提取了60亿元人民币的银行贷款，标普预计富力地产还将提取新的银行贷款。如果富力地产要在现金流疲弱的情况下去杠杆化，资产处置将发挥关键作用。

资产出售是大幅改善富力地产流动性状况的关键。标普认为，富力地产处理短期债务到期的能力将取决于大规模资产出售的执行情况，因为其需要额外的现金流入，以切实改善公司的流动性，缓解市场对公司的担忧。富力地产于2021年迄今已完成约50亿元人民币的资产处置。在标普看来，该公司可能会在未来12个月出售投资物业、酒店物业或项目股份。尽管管理层表示，正在就一些处置进行深入谈判，并已收到部分款项，但执行将是改善该公司流动性状况的关键。截至2021年6月底，该公司合并资产负债表上的投资物业价值为350亿元人民币，而从大连万达商业管理集团股份有限公司(Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.，简称“万达商业”)收购的酒店投资组合在2017年的原始价值为190亿元人民币。管理层认为，其投资物业和酒店投资组合的市值超过1000亿元人民币。

由于有限使用合资企业，富力地产的财务透明度高于同行。该公司没有广泛的合资风险敞口，这有助于提高其财务透明度。得益于其较高的项目整合率和权益比率，标普认为现金被截留在合资企业层面、无法用于偿还债务的风险较低。对于自2016年以来采用合资增长模式的大多数评级开发商来说，这是一个常见的高风险因素。截至2021年6月底，富力地产对其多数项目的所有权进行了整合，少数股权仅占总股权的3%。这降低了少数项目合作伙伴“明股实债”的风险。根据标普的预计，该公司在建设付款的商业票据方面的风险敞口相对较小，为30亿至50亿元人民币。

广州富力地产股份有限公司

负面的展望反映了标普的观点，即由于还款压力持续以及销售合同放缓，富力地产未来12个月的流动性仍将疲弱。标普还预计，由于营收确认和利润率疲弱，该公司的杠杆率将保持在高位。

如果富力地产的流动性进一步减弱，导致其即将到期的还款风险增大，标普可能会下调评级。这可能发生在以下情况：(1)由于销售持续疲软或未能执行资产处置计划，公司内部现金产生进一步恶化;或者(2)在土地收购方面变得更加激进。

如果富力地产获得银行贷款和资本市场融资的渠道恶化，标普也可能下调该公司的评级。

如果富力地产在在岸和离岸资本市场以及银行融资的融资渠道稳定，且流动性改善，标普可能会将展望修正为稳定。可表明的迹象为其流动性来源/使用的比率接近1倍。如果富力地产在恢复合同销售和加快资产处置的支持下，其现金余额恢复到相对于短期到期债务的更健康水平，这种情况可能会发生。

富力地产(香港)有限公司

富力香港的负面展望反映了其母公司富力地产的展望，以及标普对富力香港在未来12个月仍将是富力地产核心子公司的评估。

如果标普下调富力地产的话，标普可能会下调富力香港的评级。标普也可能下调富力香港的评级，如果:(1)认为富力香港对富力地产的战略重要性有所减弱;或者(2)富力地产对富力香港的控制和监督力度减弱。

如果标普将富力地产的评级展望调整为稳定，也可能将富力香港的评级展望调整为稳定。