惠誉：予深圳高速公路股份(00548.HK)“BBB”长期发行人评级

久期财经讯，10月8日，惠誉确认深圳高速公路股份有限公司(Shenzhen Expressway Company Limited，简称“深圳高速公路股份”，00548.HK，600548.SH)的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB”。展望“负面”。

在此之前，深圳高速公路股份宣布了一项收购计划，将使其在飞速发展的粤港澳大湾区获得两条高速公路的非控股权益。持有其51.56%股份的母公司深圳国际控股有限公司(Shenzhen International Holdings Limited，简称“深圳国际”，00152.HK，BBB/负面)的长期发行人违约评级也得到了确认。

深圳高速公路股份的独立信用状况仍为“bbb”，优于其母公司。惠誉基于其《母子公司评级关联性标准》评定深圳高速公路股份与深圳国际之间的关联性为中等，因此根据两家公司的合并信用状况对深圳高速进行评级。惠誉对双方之间关联性的评估考虑到，深圳国际通过其在深圳高速公路股董事会对该公司的资源拥有控制权，且深圳高速公路股份的债务结构中无明显的围栏条款。

评级根据

基于深圳高速公路股份稳健的高速公路投资组合，惠誉评定其独立信用状况为“bbb”。展望仍为“负面”，与其母公司一致。预计深圳国际的并表后杠杆率将在几笔已完成和拟议的收购后进一步提高。这包括深圳高速公路股份拟从其间接控股公司Shenzhen Investment International Capital Holdings Co., Ltd处收购深圳投控国际资本控股基建有限公司(Shenzhen Investment International Capital Holdings Infrastructure Co. Ltd)100%的股权。

事实证明，深圳高速公路股份目前的高速公路投资组合抵御了疫情的冲击。该投资组合包括优质资产，主要位于中国广东省，以深圳为重点，但也受益于中国中部地区的一些地理多元化。

此次收购将使深圳高速公路股份拥有深圳投控湾区发展有限公司 (Shenzhen Investment Holdings Bay Area Development Company Limited，简称“湾区发展”，00737.HK) 71.83%的股份。湾区发展是一家在中国香港上市的公司，拥有两条正在运营的高速公路——广深高速公路和广珠西高速公路的共同控股权。湾区发展还参与了广深高速公路沿线的土地开发项目。

此次交易规模约为104.8亿港元，包括偿还欠卖方的股东贷款和第三方贷款。惠誉预计深圳高速公路股份将通过内部融资和公司债务为此次收购提供资金。

广深高速公路和广珠西高速公路都是粤港澳大湾区核心区成熟的收费公路，运营记录良好。广深高速公路连接粤港澳大湾区东岸三大城市广州、东莞、深圳，广珠西高速公路连接广州至珠海，以及粤港澳大湾区西岸通往港珠澳大桥。

此次收购突显出，深圳高速公路股份正努力扩大其在飞速发展的大湾区的高质量收费公路资产。收购完成后，深圳高速公路股份在广东地区的权益里程将从359公里增加到463公里。

广深高速公路仍在接近满负荷运行，湾区发展正在与政府有关部门讨论扩建计划，据估计规模约为471亿元人民币。扩建的融资计划尚未确定，但惠誉认为，这可能导致深圳高速公路股份的杠杆进一步收紧。即便如此，惠誉认为湾区发展的扩张将增加其延长高速公路运营权的机会，该运营权将于2027年6月到期。

关键评级驱动因素

战略性高速路网，增长强劲 - 营收风险(车流量)：较强

深圳高速公路股份的大部分核心路网资产均处于战略位置，分布在经济较为发达的广东省，包括深圳市，另有三条收费公路位于华中地区。公司的运营组合主要包括城市主干道，拥有大量通勤车流，且竞争有限。其路网资产一直以来都表现出强劲的增长势头。湾区发展在位于核心发展区域的两条成熟收费公路中拥有非控股权益，此次收购将进一步提升深圳高速公路股份在飞速发展的大湾区的里程。

事实证明，车流量的恢复能力很强，在2020年1月20日通行费豁免期结束后，车流量已经恢复到疫情之前的水平。由于政府间隔性的限制，公路的费率通常很低。

监管缺乏透明度 - 营收风险(价格)：较弱

惠誉评定深圳高速公路股份的价格风险因素为“较弱”，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到政府部门监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。现行费率大部分已数年未变，短期内亦无上调预期。政府过去还实施过高速公路收费减免等对公司不利的政策，导致某些路段的整体平均费率下降。

交通运输部近日公布了差别化收费政策实施方案。此前，在2021年1月，对使用收费公路的车辆的收费分类进行了修改。这两项举措都反映了交通部对通行费政策的大力干预。不过，这些政策应能缓解拥堵，提高车流通行量，因此长期而言将令公司获益。

资本支出预算明确、灵活 - 基础设施扩建及改建：较强

深圳高速公路股份在高速路网投资领域拥有丰富经验及卓越专长。公司未来三年的资本支出预算十分可观，约为90亿元人民币。深圳高速公路股份的资本支出计划非常完善和详细，惠誉预计超过一半的资金将来自借款和营运现金流。深圳高速公路股份在过去已经证明，能在必要时灵活地推迟实施资本支出预算。该公司未来一到两年的资本支出计划相当激进，收购完成后，广深高速公路可能会进行扩张。

未偿还债务无摊销 - 债务结构：中等

深圳高速公路股份的债务结构是典型的中资企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。公司的流动性充足(主要包括现金及大额备用银行信用额度)，一次性偿还债务的到期日分散，公司对债务的管理一向审慎，且其在资本市场融资途径通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。

公司的美元债券货币风险大多已对冲。利率风险与中国央行设定的基准贷款利率和贷款市场报价利率(LPR) 有关，但风险是可控的，因为这两个利率的调整并不频繁，而且一直保持在较低水平。

同行企业

深圳高速公路股份的地位堪比越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited，简称“越秀交通基建”，01052.HK，BBB-/稳定)。深圳高速公路股份的基础评级比越秀交通基建的BBB-高出一个子级。两家公司拥有相同的价格和基础设施开发和使用权续租能力。

深圳高速公路股份的体量更大，这是由其关键资产近乎垄断的特点所支撑的。与深圳高速公路股份相比，越秀交通基建具有更好的地理多样性和更长的使用权。在惠誉的评级中，深圳高速公路股份的净杠杆比率略低于越秀交通基建(5年平均净杠杆比率为4.9倍)，这也证明了其基础信用评级的一个级差是合理的。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

惠誉下调深圳国际的评级，且惠誉对深圳高速公路股份与深圳国际之间关联性的评估结果不变。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

惠誉上调深圳国际的评级，且深圳高速公路股份的独立信用状况不变。

资产描述

深圳高速公路股份成立于1996年，总部位于深圳。主要从事收费公路、公路的投资、建设、经营和管理，以及环保综合业。

截至2020年末，深圳高速公路股份运营和投资的收费高速公路项目共15个，包括11个控股项目及4个参股项目。公司投资或运营的高速公路的权益归属里程约为529公里，其中15公里在建。平均特许权期限约为12年。

深圳高速公路股份还参与了多个区域性城市基础设施开发项目，投资了10个环保、清洁能源及金融类项目，并持有六个平台公司。公司在香港联交所及上海证券交易所上市，由深圳国际控股。