惠誉：将首创置业“BB”长期外本币发行人评级列入评级观察变化列表
久期财经讯，10月15日，惠誉将首创置业股份有限公司(Beijing Capital Land Ltd.，简称：“首创置业”)的“BB”长期外币和本币发行人违约评级(IDR)列入评级观察变化列表(RWE)。公司的“BB”高级无抵押评级也被列入RWE。
惠誉还将由Central Plaza Development Ltd(简称：“Central Plaza”)发行、于2025年到期的4.5亿美元高级无抵押债券“BBB”评级和5亿美元的次级永续证券“BB+”评级维持在负面评级观察(RWN)。Central Plaza是首创置业的全资离岸SPV。票据载有首创置业的母公司北京首都创业集团有限公司(Beijing Capital Group Company Limited，简称：“首创集团”，BBB/负面)提供的维好协议和股权购买承诺协议。
与此同时，惠誉还确认Central Plaza于2026年到期的5亿美元高级无抵押债券“BBB”评级，这些债券由首创华星国际投资有限公司(BCG Chinastar International Investment Ltd.，简称：“首创华星”，BBB/负面)提供担保，首创华星是首创集团的直接全资离岸融资平台。
首创置业的评级被列入RWE，因为惠誉可能会在公司注销和重组后重新评估其信用状况。惠誉相信首创置业的私有化将为首创集团的房地产部门带来更多的运营灵活性，包括政策驱动的项目，如社会住房和天津光年城项目。如果政策驱动的业务对首创置业更为重要，惠誉可能会重新评估政府提供支持的可能性。如果首创置业与首创集团的关系以及政府提供支持的可能性没有实质性变化，而同时首创集团的独立信用状况(SCP)则会减弱，则首创置业的评级也可能会被下调。
首创置业的IDR与首创集团的“bb”SCP相等，基于“母公司强子公司弱”方法下与其母公司的整体关联性评估为“强”，符合惠誉的《母子公司评级关联性标准》。首创集团的SCP来源于其三大业务部门的综合信用状况。
惠誉于2021年10月15日将首创集团的评级展望从“稳定”调整为“负面”，以反映惠誉的观点，即鉴于房地产销售情绪疲软，特别是由于该集团在天津市有大量敞口，需求不太强劲，以及信用状况较弱的环境保护部门的贡献增加。
关键评级驱动因素
首创置业的私有化：首创置业于2021年7月9日表示，首创集团的新全资子公司北京首创城市发展集团有限公司(Beijing Capital City Development Group Co. Ltd.，简称：“北京首创城市发展”)将购买公众股份，然后首创置业将退市。退市已于9月30日完成。北京首创城市发展将承担首创置业的所有资产和负债，首创置业将被注销。
首创置业的评级轨迹：撤销注册后，首创置业将不再存在，因此，评级实体可能会变更为北京首创城市发展。该交易仍在进行中，管理层预计可能在未来两个月内起草首创集团房地产业务的全面重组计划。北京国有资产监督管理委员会在与惠誉的一次会议上表示，北京首创城市发展在重组后可能会承担更多政策性驱动项目。
一旦有了更清晰的迹象，惠誉将重新评估首创置业和首创集团之间的联系。如果这种联系没有实质性变化以及如果首创集团的SCP降至“bb”以下，首创置业的评级也可能被下调。
RWN上首创置业的维好协议债券：惠誉可能将首创置业的维好协议债券评级与担保人International Financial Center Property Ltd. (简称：“IFC”)的信用状况联系起来，IFC是首创置业的离岸中间控股公司。根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，IFC的信用状况可在首创置业撤销注册后从北京首创城市发展中获得。因此，如果首创集团决定不增加信用加强，维好协议债券的评级可能会转向北京首创城市发展的信用状况。
北大方正集团有限公司(Peking University Founder Group，简称：“方正集团”)的债务在岸重组管理人决定不承认其离岸子公司的美元维好协议债券后，这些债券于2020年10月被置于RWN，这突出了中国维好协议债券持有人债权的可执行性问题。
法律关联性为“中等”：惠誉将首创置业与其母公司的法律关联性评估为“中等”，因为首创集团为首创置业的借款提供维好协议，且首创集团的离岸票据中有交叉违约条款。然而，这一数额不足以进行“强”的评估。
运营关联性为“强”：惠誉认为其运营关联性为“强”。首创集团在私有化后完全拥有首创置业，任命其所有关键管理人员，并批准其重大战略和财务决策。首创置业一直在从首创集团的非商业地产部门收购土地，而首创置业和首创集团的环保公司一直在为彼此争取项目。
战略重要性为“强”：惠誉认为首创置业对首创集团具有战略重要性，因为首创置业占集团总资产的一半以上，约占EBITDA利润的40%。首创置业还承担该集团的一些社会任务，如建设和运营文化和创意公园，以促进北京成为文化中心，以及开发长住租赁公寓以解决住房问题。
首创集团自上而下的SCP：惠誉认为政府支持不大可能流向首创置业，因为住宅建筑是一个市场驱动的行业，特别是考虑到当前政府对该行业的限制性政策。惠誉认为，政府对首创集团的支持主要是由其在基础设施业务、社会住房和有助于中国京津冀地区协调发展计划的项目方面的活动推动的。然而，在首创置业重组后，将重新评估政府提供支持的可能性。
销售额下降：惠誉预计首创置业的销售额将在2021年下降5%左右，这是由于2021年下半年购房者情绪疲软以及在2020年第四季度的比较基数较高，尽管在2021年前八个月的销售额同比增长14%。公司在2020年合同总销售额为709亿元人民币，比管理层的目标低11.4%。销售疲软的部分原因是首创置业在环渤海地区的大量敞口，该地区有最严格的购房政策，以及天津市的需求疲软。
确认其SCP为“b”：首创置业的SCP将继续受到其售罄率低下和高杠杆率的制约，尽管低于2018年和2019年。其权益销售规模和土地储备质量与“B”级和“B+”级同行相当。公司的流动性状况强于评级较低的同行。惠誉预计，首创置业的杠杆率(以净债务/调整后存货的比衡量)将在未来两年内保持在65%-70%的高位，因为其售罄率低，现金回收能力弱，尽管土地收购速度较慢。高额的利息支付将继续影响首创置业的财务状况。
利润率可能保持疲软：惠誉预计首创置业房地产开发的毛利率在未来两年内将保持在18%的水平，并在此后略有回升。公司的利润率从2020年的25%降至2021年上半年的18%。管理层预计，自2020年以来收购的项目的毛利率将恢复到20%-25%，但也预期提供一些折扣以加快现金回收。
评级推导摘要
首创置业的评级与其母公司的SCP处于同一水平。中国海外宏洋集团有限公司(China Overseas Grand Oceans Group Ltd，简称：“中国海外宏洋集团”，00081.HK，BBB/稳定)是一家接近的住宅建筑商同行，该公司与其直接母公司中国海外发展有限公司(China Overseas Land & Investment Limited，简称：“中国海外发展”，00688.HK，A-/稳定)也有着密切的战略关系。然而，中国海外宏洋集团的评级是自上而下的，比中国海外发展的SCP低一个子级。这是因为中国海外宏洋集团的规模比中国海外发展小得多，而首创集团的资产中首创置业占一半以上，EBITDA占40%左右。中国海外宏洋集团和中国海外发展之间的联系不足以保证其评级相同。
首创置业的权益销售额为400亿-450亿元人民币，与“B+”级同行的权益销售额相当，且大于大多数“B”级同行的150亿-250亿元人民币。首创置业的EBITDA利润率(不包括资本化利息)为18%-20%，与“B”级同行的相当。然而，其65%-70%的杠杆率是同评级的房屋建筑商中最高的之一，尽管与没有政府支持的同行相比，其较低的借贷成本降低了风险。高杠杆率的风险也因其高于1.0倍的流动性比率(可用现金/短期债务的比)而得到缓解。评级为“B-”的同业通常具有较弱的流动性头寸。
关键评级假设
首创置业评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-考虑到2021年下半年市场情绪疲软以及此后销售持平，2021年总销售额下降约5%
-鉴于首创置业在环渤海地区的巨大风险敞口，未来两年的现金回收率将保持在70%左右，该地区的房地产政策是最严格的
-根据首创置业充足的土地储备和管理层控制土地收购支出的意图，在未来两年内以0.3-0.5倍的总楼面面积补充土地
-EBITDA利润率(不包括资本化利息)将在未来两年内保持在18%-20%的低水平
-新借款成本为5.5%
评级敏感性
首创置业的IDR
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-惠誉将在重组后重新评估首创置业和首创集团之间的母子公司联系，与母公司更紧密的联系以及政府支持的可能性可能触发正面的评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-重组后与首创集团的联系出现减弱的迹象
-首创集团的SCP恶化，或其控股公司层面的现金收入/利息支出的比率持续低于2.0倍
首创置业的SCP
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-以净债务/净资产的比来衡量的杠杆率持续低于60%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-杠杆率维持在75%以上，而流动性减弱
RWN下的两笔维好协议票据：
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-预计Central Plaza的票据不会有正面的评级行动，其含有首创集团提供维好契约和股权购买承诺协议
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-如果首创集团没有信用加强，即首创华星提供担保，则RWN将得到解决，Central Plaza票据的评级可能会转移到首创置业(或合并完成后的北京首创城市发展)的IDR。
流动性和债务结构
首创置业充足的流动性：截至2021年上半年末，首创置业随时可用的现金为364亿元人民币，可完全覆盖其278亿元人民币的短期债务。该公司还拥有1530亿元人民币的未使用银行信贷，以满足其他运营需求。惠誉预计，由于境内外资本市场的多元化融资渠道、与境内外银行的长期关系以及灵活的土地收购战略，首创置业将保持足够的流动性，为开发成本、土地溢价支付和债务义务提供资金。首创置业的加权平均融资成本从2020年的5.14%降至2021年上半年的4.88%。
发行人概况
首创置业于2021年9月30日从香港证券交易所摘牌。它是一家中国住宅建筑商，在一级土地开发、文化创意产业园和高科技产业园的开发和运营方面也有少量投资。
