穆迪：予华鲁集团拟发行的高级无抵押票据“A3”评级
本文来自“穆迪评级”。
10 月 18 日，穆迪投资者服务公司已向 Hualu International Finance (BVI) Limited 拟发行、华鲁控股集团有限公司 (华鲁集团，A3/稳定) 担保的高级无抵押票据授予 A3 评级。
华鲁集团将利用发行收益为其境内项目建设和境外业务提供资金，并用于再融资。
评级展望稳定。
评级理据
穆迪副总裁/高级分析师张兴昀表示：“拟发行票据的 A3 评级反映了华鲁集团提供的无条件及不可撤销的担保，以及该票据与华鲁集团其他高级无抵押债务的地位相同。”
拟发行的票据对华鲁集团杠杆率的影响有限。计入上述新债务之后，2021 年和 2022 年华鲁集团的调整后债务/EBITDA 比率将分别维持在 1.2 倍和 2.3 倍左右。此杠杆率水平符合该公司目前的基础信用评估 (BCA) 。
华鲁集团 A3 的发行人评级包含 baa3 的 BCA 和 3 个子级的提升，反映出穆迪认为必要时该公司获得山东省政府乃至最终中国政府 (A1/稳定) 支持的可能性为高，并且公司与两级政府的依存度为高。
支持评估反映了以下因素：华鲁集团由山东省政府全资所有并存在密切联系;公司作为山东省在中国香港特区 (Aa3/稳定) 的唯一窗口公司，对于省政府加强山东与中国香港特区的经济往来具有战略重要意义，也是承担该省产业升级政策的重要企业;公司有获得山东省政府支持的过往记录。
穆迪预计，中央政府可能通过山东省政府提供支持以防止华鲁集团违约。上述支持可能采取多种形式，包括政府补贴、资本或资产注入以及政策性银行和国有银行贷款。
穆迪的高依存度评估反映华鲁集团和中央政府受共同经济事件风险的影响。
华鲁集团 baa3 的 BCA 反映其在核心煤化工和医药业务板块较长的经营历史和稳固的国内市场地位、适度多元化的业务结构、稳健的财务指标以及顺畅的融资渠道。
但是，其 BCA 受到以下因素制约：大宗商品价格波动和行业产能过剩的风险;持续变化的监管政策;资本支出增长将导致杠杆率上升。
华鲁集团是一家由山东省政府控制的国有资本投资公司。该公司最初是山东省政府设在中国香港特区的一家窗口联络公司，此后继续在协调山东当地企业与中国香港特区各类商业机构之间的经济和人员往来方面发挥重要作用。
华鲁集团大部分 EBITDA 来自煤化工和医药业务板块，涉及 3 家上市子公司：山东华鲁恒升化工股份有限公司 (华鲁恒升) 、山东新华制药股份有限公司(新华制药) 和山东鲁抗医药股份有限公司 (鲁抗医药) 。这 3 家公司合计在华鲁集团 2020 年和 2021 年前 6 个月的并表总收入和调整后 EBITDA 中的占比均超过 95%，在披露总资产中的占比超过 85%。
华鲁恒升、新华制药和鲁抗医药是各自市场的龙头企业，凭借技术专长、一体化生产线、销售网络和成本优势拥有稳固的业务地位。强大的业务地位使这 3 家公司在市场上建立了竞争优势，并顺利应对行业周期性波动。
煤化工业务周期性较强并且供应过剩，而医药行业竞争激烈并受到严格管制。虽然行业变化对华鲁集团业务的影响方式不一，但这些互无关联的板块使该公司具有一定的业务多样化，降低了其整体收入和毛利润的波动性。
华鲁集团的财务指标稳健。2018-2020 年该公司的调整后债务/EBITDA 比率处于 1.3-1.7 倍的较低水平，截至 2021 年上半年的滚动 12 个月该指标为 1.0 倍，2018-2020 年其运营资金/债务比率高于 50%，截至 2021 年上半年的滚动 12 个月该指标高达 87%。上述指标的推动因素是公司在行业上行和下行周期均实现了强劲的 EBITDA 和运营资金，可覆盖大部分年度维护性资本支出和运营资本，仅需少量举债来覆盖其余支出。
穆迪预计华鲁集团的债务/EBITDA 比率将从 2021 年的 1.2 倍升至 2022 年的 2.3 倍左右，运营资金/债务比率则将从 2021 年的 73%降至 2022 年的35%-40%左右。这是因为未来 1-2 年华鲁集团将通过华鲁恒升在湖北荆州兴建第二个煤化工生产基地，由此会产生新增资本支出，兼之 2022 年煤化工的价格和需求可能会下降，这些因素将提高该公司的杠杆率。虽然如此，穆迪估测的上升后的杠杆率仍符合华鲁集团 baa3 的 BCA。
尽管华鲁集团在 3 家主要上市子公司中未持有多数股份，但在控股公司层面仍保持了较强的财务状况。华鲁集团每年获得的股息约为人民币 1.5 亿元至 3 亿元，足以支付其运营和利息费用，2018-2020 年及 2021 年上半年运营资金/利息覆盖率处于 10-35 倍左右的强劲水平。
华鲁集团的并表后流动性不充足。截至 2021 年 6 月底，华鲁集团的现金结余为人民币 34 亿元，预测运营现金流为人民币 57 亿元，两者不足以覆盖其未来 12 个月人民币 33 亿元的短期到期债务和预期分红，以及人民币 64 亿元左右的资本支出。
但是，公司顺畅的融资渠道可起到缓冲作用。华鲁集团与逾 25 家国有商业银行和政策性银行建立了长期关系。截至 2021 年 6 月底，华鲁集团在并表基础上可用的银行信贷额度约为人民币 460 亿元，其中约人民币 390 亿元尚未使用，占比 85%。此外，华鲁集团及其 3 家上市子公司的股市和债市融资渠道顺畅。
上述评级也考虑了以下环境、社会和治理 (ESG) 因素。
化工业面临较高的环境风险。如果在生产、储存和销售过程中发生事故、泄漏或化学品接触人体，或新研究发现已有产品对环境造成不利影响，则化工产品生产商会面临诉讼风险，并产生对土壤和水污染的补救成本。随着中国政府越发重视环境保护，华鲁集团也需要满足日趋严格的环境标准。作为行业的领先企业之一，华鲁集团通过其子公司华鲁恒升持续对设备与工艺流程进行投资，以管理环境风险并遵守环保法规。
化工和医药行业面临较高的社会风险。华鲁集团通过其子公司华鲁恒升、新华制药和鲁抗医药在为员工提供安全健康的工作环境、为终端用户提供可靠优质的产品方面保持了较高的标准。在治理因素方面，上述评级考虑了华鲁集团是国有企业，由山东省国有资产监督管理委员会 (国资委) 最终控制并接受其监督管理。此外，华鲁集团在投资策略、财务政策和规划方面的信息披露透明，因为其 95%以上的合并后收入和调整后 EBITDA 来自 3 家主要上市子公司。
可引起评级上调或下调的因素
稳定的评级展望反映了穆迪预计未来 12-18 个月华鲁集团的信用质量或其对山东省和中央政府的战略重要性不会发生重大变化。
如果华鲁集团的 BCA 改善带动其发行人评级上调，则穆迪将上调其票据评级。
如果该公司主要业务的稳定性和市场地位持续改善，其 BCA 可能上调。
表明 BCA 改善的信用指标包括债务/EBITDA 比率持续低于 1.5 倍。如果华鲁集团的 BCA 趋弱，或穆迪认为其得到的政府支持力度下降，导致该公司的发行人评级下调，则穆迪可能会下调票据评级。
如果该公司主要业务板块的业务和财务状况减弱，其 BCA 可能下调。表明 BCA 有下调压力的信用指标包括调整后债务/EBITDA 比率持续高于 3.0 倍。
如果华鲁集团对山东省政府乃至中央政府的重要性下降，导致支持力度评估降低，则穆迪也可能在其 BCA 未降低的情况下下调其发行人评级。
华鲁控股集团有限公司 (华鲁集团) 是一家国有资本投资公司，截至 2021 年 6 月 30 日，该公司由山东省国资委持股 59.16%，山东国惠投资有限公司 (Baa2/稳定) 持股 16.90%，山东省财金投资集团有限公司 (A2/稳定) 持股 12.17%，山东省社保基金持股 8.45%，山东发展投资控股集团持股 3.32%。山东省国资委是该公司的实际控制人。
华鲁集团是山东省政府在中国香港特区的窗口联络公司，并从事 3 个商业板块的运营，即煤化工、医药和环保。此外，该公司还从事租赁和贸易业务。
2020 年和 2021 年上半年华鲁集团的总收入分别为人民币 240 亿元和人民币 180 亿元。
