惠誉：将博实乐(BEDU.US)“BB-”长期发行人评级列入负面评级观察名单
久期财经讯，11月22日，惠誉将博实乐教育集团（Bright Scholar Education Holdings Ltd，简称“博实乐”，BEDU.US）的“BB-”长期发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级列入负面评级观察名单，此前该公司拟进行资产处置。该公司未偿3亿美元、息票率7.45%、2022年到期高级票据的“BB-”评级也被列入负面评级观察名单。
博实乐于2021年11月15日宣布，计划将其国际和双语学校以及非营利幼儿园出售予慈善组织，以完全遵守《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》，该条例自2021年9月1日起生效。该规定禁止任何社会组织和个人与提供义务教育学校进行关联交易，并且不得通过合同协议控制义务教育学校和非营利性幼儿园。公司处置方案须经股东于2021年12月10日批准。
负面评级观察反映出，由于学校运营的经常性和稳定现金流损失以及服务费安排的不确定性，在资产处置完成后，公司的业务状况可能会减弱。在处置完成公司进一步披露细节后，惠誉一旦完全清楚待处置实体的实际范围和服务费安排，将解决负面评级观察问题。
关键评级驱动因素
资产处置削弱业务状况：惠誉预计博实乐将在学费部分中损失相当一部分经常性收入，这将削弱其业务状况。尽管其规模较小，但由于价格敏感性有限和转换成本较高，其当前评级得到了该部分高收入和可预见现金流的支持。
其剩余业务波动性较大，利润较低，其中包括27所幼儿园、8所海外学校和补充教育服务。惠誉预计该公司将继续通过向受影响学校提供管理服务赚取服务费，但由于合同期限可能较短，现金流的可预见性和稳定性将降低。
财务影响仍未确定：截至2021年8月31日（2021财年），受影响学校的收入约为22亿元人民币，据惠誉估计这部分占总收入的60%以上。惠誉预计该部分收入将从2022财年起大幅下降，但EBIT受影响程度可能较小，具体取决于服务费安排。
然而，该公司可能无法继续与受影响的学校合作，从而导致其现金流在惠誉基本案例情况下发生重大变化，这仍将是一个风险。最终的财务影响将取决于待处置学校的实际范围、幼儿园可能被排除在出售名单之外以及服务费安排的最终形式。
流动性充足：截至2021年5月，该公司调整后可用现金为35亿元人民币，足以覆盖其11亿元人民币的短期贷款和2022年7月到期的美元债券（合19亿元人民币）。大部分现金在其全资子公司内部，而不是处于合同控制实体层面，这降低了公司在处置境内学校时无法获取其现金流的风险。
监管风险上升：由于政府审查收紧，中国民办教育部门，特别是K-9学校的监管风险正在上升。包括博实乐在内的一些海外上市K-12学校运营商最近宣布的行动表明，现有学校不再允许采用可变利益实体结构。惠誉预计国内K-12学校运营商采取必要行动以遵守新规。然而，随着地方政府以不同的步伐实施措施，进展可能会有所不同。
评级推导摘要
博实乐在K-12教育领域的同行包括光正教育国际控股有限公司（Wisdom Education International Holdings Company Limited，简称“光正教育”，06068.HK，BB-/负面）。
与中国民办学校运营商光正教育相比，博实乐的EBITDAR规模略小，盈利能力较弱。就办学地点和教育形式而言，博实乐比光正教育更加多元化，但其海外业务受到疫情的干扰，其现金流生成受影响。博实乐凭借其轻资产模型拥有更强的自由现金流（FCF）生成能力，支持其在疫情后的去杠杆化道路，而光正教育的杠杆率可能因负FCF而保持较高水平。
博实乐列入评级负面观察是考虑了其拟议资产处置计划，而对光正教育的负面展望是反映了中国K-12学校运营商日益增加的监管风险。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2021财年收入增长7%，处置完成后，自2022财年起收入将大幅下降
-由于疫情影响，2021财年EBITDA利润率为14%-15%
-2021财年资本支出为2亿元人民币
-2021财年派息9000万元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-负面评级观察将在完全明确待处置实体的实际范围和服务费安排后予以解决
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-处置完成后，业务状况恶化
-由于无法继续向学校提供管理服务而导致来自学校的现金流遭受损失，可能导致下调多个子级
-有证据表明政府、监管或法律干预力度加大，导致公司运营受到干扰
流动性和债务结构
流动性充足：截至2021年5月，该公司调整后可用现金为35亿元人民币，足以覆盖11亿元人民币的短期贷款和19亿元人民币的应付债券。
发行人简介
博实乐是中国的一家K-12学校运营商，该公司已将其业务多元化至海外学校和补充教育服务。
