联合国际：前十个月离岸美元债发行同比下降近12%，开发商融资渠道几乎被关闭

本文来自“联合国际”，原文标题《2021年中国离岸债券市场回顾和2022年展望：物竞天择的过程中渐露曙光》。

在2021年下半年，中国房地产开发商引发的一系列违约和信用相关事件严重打击了中国离岸债券市场。由于债券收益率的大幅飙升，与票面利率利差不断扩大，开发商的债券融资渠道几乎被关闭。因此，在2021年首十个月，中国离岸美元债券发行额下降至1,655亿美元，同比减少了11.9%。尤其是2021年下半年截至10月底的四个月内，离岸美元债的发行额同比减少了30%。

2021年下半年截至10月底的四个月内，中国房地产开发商的离岸美元债券发行额同比下降51.4%，仅占总发行额的18%。当开发商的大部分现金被项目公司而不是控股公司持有，以及一些非标准化融资的提前还款契约被触发时，开发商的违约风险也相应增大。在运营方面，开发商的合约销售额在2021年下半年出现收缩，当中大多数开发商也迅速减少了土地购买的支出以保障其流动性状况。

2021年下半年截至10月底的四个月内，中国地方政府融资平台（“城投”）的离岸美元债券发行额同比反弹了17.9%。投资者们的避险偏好使得其更倾向于投资级别的城投债券。中央政府敦促地方政府解决由隐性债务和不断增加的债务负担带来的风险。同时，各省的财政状况因应不同地区也有所差异。

绿色和可持续债券的发行量在2021年维持快速增长。在2021年首十个月，境内企业一共发行了60只离岸绿色和可持续债券，而2020年全年仅有18只。在2021年11月，香港特区政府出售了约30亿美元等值的绿色美元债券和绿色欧元债券以及50亿元人民币的绿色人民币债券，这有助于建立绿色债券市场的收益率曲线。

对于大多数中国房地产开发商来说，因为海外投资者在高收益债券投资中遭受巨大损失，公共美元债券的融资渠道近乎被关闭的情况可能至少会持续到2022年上半年。我们预计，投资者在评估开发商的信用和流动性状况时，会更加谨慎地审查其流动性和财务现况。债券持有人还将更加关注募集说明书中的债券发行条款。投资级别的发行人受信用事件的影响相对较小，但其再融资能力也受到了削弱。

相对于规模增长，中国房地产开发商将优先考虑其财务状况的稳健性。我们预计合约销售额将在2022年下降10-20%，这是开发商面临的主要营运风险。这将打击开发商的财务和现金状况，并增加利息覆盖率下滑的风险。如果政府没有采取积极行动缓解目前的局面，流动性压力的风险可能会蔓延到评级较高的开发商。

对于城投而言，不同城投之间的信用状况两极化在2022年将会继续存在。在核心政策职能中作用较小且政府支持能见度较低的城投会面临更高被整合的风险。此外，在经济和财政状况较差的地区，城投在融资和维持充足的现金流方面将面临更多挑战。地价上限和集中征收土地销售收入可能会削弱地方政府财政状况的灵活性。