惠誉：下调力高集团(01622.HK)长期外币发行人评级至“CCC-”

久期财经讯，3月7日，惠誉已将中资房企力高地产集团有限公司（Redco Properties Group Ltd.，简称“力高集团”，01622.HK）的长期外币发行人违约评级（IDR）从“B+”下调至“CCC-”。惠誉还将力高集团的高级无抵押评级从“B+”下调至“CCC-”，并维持回收率评级为“RR4”。

评级下调反映出力高集团的安全边际收窄，其有能力偿还2022年4月和8月到期的离岸债券以及将于2022年3月到期的银团贷款。由于资本市场渠道仍然有限，力高集团需要用自有现金偿还债券。目前尚不清楚到2022年4月将有多少现金可用于偿还债券。由于房地产市场需求疲软，力高集团从项目中获得现金回款仍存在不确定性。

关键评级驱动因素

安全边际收窄：力高集团从目前直到2022年年底之前有5.41亿美元的债券到期，包括2022年4月到期的2.36亿美元高级票据和2022年8月到期的3.05亿美元高级票据。此外，力高集团的8亿人民币银团贷款将于2022年3月到期。由于销售额下滑，到2021年底力高集团的现金状况恶化，惠誉认为控股公司层面的现金为21.5亿元人民币，将不足以偿还即将到期的债务。

融资渠道减弱：力高集团的资本市场准入状况恶化，其债券交易大幅折价。在当前的市场条件下，该公司发行新债券将面临挑战。未能为银团贷款再融资将导致流动性进一步恶化。

销售额下降：力高集团在2021年第三季度和第四季度的合同销售额同比分别下降10%和19%。力高集团在2021年的权益销售额为240亿元人民币，与同行相当，但销售额在2022年下半年有所下降，惠誉预计，由于房地产市场疲软，2022年的情况将继续恶化。

非控股权益占比较高：2021年力高集团非控股权益占其权益总额的比例为54%，惠誉预计，2022年该比例将为50%-55%。这表明力高集团依靠非控股股东（多为房企）出资来获得业务扩张所需资金。这降低了该公司的债务融资需求，但可能导致现金漏损并削弱财务灵活性。

评级推导摘要

在资本市场情绪负面的情况下，力高集团偿还即将到期资本市场债务的安全边际非常低，这是力高集团评级的驱动因素。力高集团的可用现金也出现了恶化。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-不断恶化的合同销售额符合负面的市场情绪。

-没有拿地。

关键回收率评级假设

回收率分析假设力高集团若破产将被清算，因其本质上为资产交易公司。

惠誉根据标准假设了10%的行政费用

惠誉使用多项评级假设推导得出采用4倍的EBITDA倍数对力高集团持续经营前提下的企业价值做出评估。然而，房地产开发业务的性质意味着，采用清算价值法得出的价值高于持续经营前提下的评估价值。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

-根据惠誉的标准，惠誉对应收账款采用了20%的折扣率。应收账款在力高集团总资产中所占的比例很小，这在中国住宅建筑行业中很常见。

-惠誉对投资物业采用了50%的折扣率，因为力高集团的投资物业投资组合主要包括二线和三线城市的商业建筑，隐含收益率为5%-6%。惠誉根据资产的质量和租金收益率采用折扣率。对于高质量资产，可以考虑采用低于库存标准中提及的典型50%折扣率。相反，对于较差的资产，较高的折扣率属于合理。投资物业通常按市场价值披露，而开发物业则按历史成本披露。

-由于房地产、厂房及设备主要是开发中资产，因此采用了50%的折扣率。其在资产负债表上没有大幅贬值，也不位于特殊地点。

-由于力高集团的库存主要包括竣工待售物业、开发中物业以及拿地存款和预付款，因此对净存货采用的折扣率为46%。不同库存类型适用不同的折扣率，最终推导出净库存的混合折扣率。

-对竣工待售物业适用30%折扣率。竣工商品房更接近可售库存。近年来，力高集团的毛利率在20%-25%之间，与同行相近。

-开发中物业适用50%的折扣率。开发中物业的工程进度各不相同，因此其相较于竣工物业更难销售。适用折扣率前的开发中物业余额已扣减经利润率调整后的客户保证金。

-拿地存款和预付款适用50%的折扣率，符合标准。与已竣工商品房相似，地理位置优越的持有待开发土地，基本等同于可售库存。力高集团大约70%的土地储备位于中国的二三线城市。

-合资企业净资产适用50%的折扣率，与库存的基准折扣率一致。合资企业资产通常包括竣工物业、开发中物业和土地储备。

-超额现金适用100%的折扣率，因为惠誉未假设超过未偿贸易应付款的可用现金可用于其他偿债目的。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金（含预售监管现金）通常优先用于完成房地产建设项目（包括用于支付贸易应付账款）。应付账款净额（定义为贸易应付账款减去可用现金）的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。

对高级无抵押境外债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR3'。但是，力高集团的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-偿还2022年到期的债券，并进一步明确资本市场到期债务和2022年到期的银团贷款的还款计划。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-未能偿还2022年到期的债券

流动性和债务结构

到期债务规模大：从目前直至2022年年底力高集团有5.41亿美元的债券到期，包括2022年4月到期的2.36亿美元高级票据和2022年8月到期的3.05亿美元高级票据。此外，力高集团还有约8亿元人民币的银团贷款将于2022年3月到期。目前尚不清楚2022年有多少现金可用于偿还债券。

发行人简介

力高集团成立于1992年，最初是一家建筑和装饰公司，现今已经涉足房地产销售、建筑和项目管理服务。2020年和2021年房地产销售在该公司收入占比高于90%。